عرضه اولیه سهام آنتروپیک؛ سرمایه‌گذاری ۵ هزار دلاری پس از پنج سال چقدر می‌ارزد؟
یکی از موردانتظارترین عرضه‌های اولیه سهام در تاریخ بازارهای مالی ممکن است به‌زودی انجام شود.
شرکت آنتروپیک، سازنده خانواده مدل‌های زبانی بزرگ کلود (Claude)، در حال آماده‌سازی برای ورود به بازار سهام است؛ عرضه‌ای که ممکن است از نظر ارزش و ابعاد، بزرگ‌ترین عرضه اولیه تاریخ باشد و حتی از عرضه رکوردشکن اخیر شرکت اسپیس‌اکس (Space Exploration Technologies) با نماد SPCX که چند ماه پیش انجام شد، پیشی بگیرد.
هنوز تاریخ قطعی این عرضه اعلام نشده است، اما انتظار می‌رود سهام آنتروپیک ماه آینده وارد بازار شود. این شرکت در پی دستیابی به ارزش‌گذاری ۱.۵ تا ۲ تریلیون دلاری است.
با توجه به اینکه آنتروپیک در خط مقدم هوش مصنوعی فعالیت می‌کند و با سرعتی کم‌سابقه در چنین مقیاسی رشد می‌کند، هیجان سرمایه‌گذاران و تمایل آن‌ها برای خرید سهام این شرکت قابل درک است.
اما اگر آنتروپیک هنگام عرضه اولیه به همان ارزش بازار ۲ تریلیون دلاری موردنظر مدیران و افراد داخلی شرکت برسد، سرمایه‌گذاری ۵ هزار دلاری در سهام آن پس از پنج سال چقدر ارزش خواهد داشت؟
با خرید سهام آنتروپیک، در واقع روی چه چیزی سرمایه‌گذاری می‌کنید؟
مدل کسب‌وکار آنتروپیک در اصل ساده است: این شرکت مدل‌ها و چت‌بات‌های هوش مصنوعی کلود را توسعه می‌دهد و دسترسی به آن‌ها را می‌فروشد. هرچند افراد زیادی برای استفاده از این خدمات اشتراک ماهانه می‌پردازند، بخش عمده درآمد آنتروپیک از مشتریان سازمانی، به‌ویژه شرکت‌های فناوری، تأمین می‌شود. این شرکت‌ها اکنون برای کمک به برنامه‌نویسان خود در نوشتن کد، به کلود کد (Claude Code) متکی هستند. تا اینجا، همین محصول یکی از مهم‌ترین منابع درآمدی آنتروپیک بوده است.
بر اساس گزارشی از رویترز که پیش‌نویس مدارک عرضه اولیه آنتروپیک را بررسی کرده است، درآمد فروش شرکت در سال ۲۰۲۵ به حدود ۴.۶ میلیارد دلار رسید؛ رقمی که تقریباً ۱۲ برابر درآمد سال ۲۰۲۴ بود. بااین‌حال، درآمد شرکت در سال ۲۰۲۶ با سرعتی چشمگیر افزایش یافته است. رویترز هفته گذشته گزارش داد که درآمد آنتروپیک در سه‌ماهه سوم سال ۲۰۲۶ به ۱۶.۸ میلیارد دلار رسیده که در مقایسه با سه‌ماهه دوم ۴۵ درصد رشد نشان می‌دهد.
البته این رشد چشمگیر درآمد با هزینه‌کرد بسیار سنگین به دست آمده است. آنتروپیک تنها در سال ۲۰۲۵ حدود ۷.۳۳ میلیارد دلار برای توان پردازشی و زیرساخت هزینه کرد؛ مخارجی که در کنار سایر هزینه‌ها به زیان عملیاتی بیش از ۸ میلیارد دلاری شرکت کمک کرد. زیان خالص گزارش‌شده نیز به رقم قابل‌توجه ۴۲ میلیارد دلار رسید، هرچند حدود ۳۴ میلیارد دلار از این زیان ناشی از تعدیلات حسابداری بود و بازتاب‌دهنده سودآوری واقعی عملیات شرکت محسوب نمی‌شد.
گزارش‌ها حاکی از آن است که آنتروپیک در سه‌ماهه دوم سال ۲۰۲۶ بر مبنای سود تعدیل‌شده به سوددهی رسیده است. این خبر امیدوارکننده به نظر می‌رسد، اما مشخص نیست در این مورد دقیقاً چه اقلامی از محاسبه سود تعدیل‌شده کنار گذاشته شده‌اند. تفاوت میان این معیار و سودآوری بر اساس اصول پذیرفته‌شده حسابداری آمریکا (GAAP) اهمیت زیادی دارد. برای ارزیابی واقعی وضعیت شرکت باید دانست مدیران چه هزینه‌هایی را از محاسبات خود حذف کرده‌اند تا به سود تعدیل‌شده برسند.
سرمایه‌گذاری ۵ هزار دلاری پس از پنج سال چقدر ارزش خواهد داشت؟
اگر ارزش بازار آنتروپیک به ۲ تریلیون دلار برسد، نسبت قیمت سهام به درآمد فروش سال ۲۰۲۵ آن بیش از ۴۰۰ برابر خواهد بود. اما اگر درآمد سه‌ماهه سوم سال ۲۰۲۶ را در چهار ضرب کنیم تا معیاری سالانه به دست آید، این نسبت حدود ۳۰ برابر می‌شود. چنین ارزش‌گذاری‌ای همچنان بسیار گران است، اما می‌توان آن را در محدوده‌ای قابل‌تصور دانست.
سناریوی خوش‌بینانه برای سهام آنتروپیک بر چند فرض استوار است. نخست اینکه تقاضا برای کلود طی چند سال آینده، به‌ویژه در میان مشتریان سازمانی، همچنان با سرعت زیادی افزایش یابد. دوم اینکه آنتروپیک جایگاه پیشرو خود را حفظ کند و مدل‌های زبانی بزرگ آن همچنان در مرز توانمندی‌های هوش مصنوعی قرار داشته باشند. سوم اینکه هزینه ارائه خدمات به مشتریان به میزان قابل‌توجهی کاهش یابد و حاشیه سود شرکت بهبود پیدا کند تا آنتروپیک واقعاً به سودآوری برسد.
در سناریوی میانه، کلود همچنان یکی از مدل‌های پیشرو باقی می‌ماند، اما رشد آن تا حدی کاهش می‌یابد؛ زیرا کسب‌وکارها به سراغ مدل‌های رقیب ارزان‌تری می‌روند که نیازهایشان را برآورده می‌کنند. همچنین، تقاضا برای استفاده از کلود در حوزه‌هایی خارج از برنامه‌نویسی، با وجود وجود داشتن، به اندازه‌ای که انتظار می‌رود گسترش پیدا نمی‌کند. بر اساس این سناریو، زیان‌های شرکت تا حدی کاهش می‌یابد، اما آنتروپیک همچنان بیش از درآمد خود هزینه خواهد کرد.
در نهایت، سناریوی بدبینانه فرض می‌کند که تقاضا برای مدل‌های زبانی بزرگ همچنان وجود خواهد داشت، اما رشد آنتروپیک به‌شدت کند می‌شود. شرکت ناچار خواهد بود در برابر رقبای توانمند بر سر قیمت رقابت کند، درحالی‌که مشتریان نیز حساسیت بیشتری نسبت به بودجه خود نشان می‌دهند. این سناریو همچنین بر این فرض استوار است که هزینه پشتیبانی و ارائه خدمات مبتنی بر مدل‌های زبانی بزرگ چندان کاهش پیدا نمی‌کند و شرکت همچنان هر میزان وجه نقدی را که دریافت می‌کند، صرف هزینه‌های خود خواهد کرد.
در جدول زیر، برآورد من از درآمد سالانه آنتروپیک و نسبت قیمت به فروش آن طی پنج سال آینده، بر اساس این سه سناریو آمده است. در هر سه حالت فرض شده که شما در زمانی که ارزش بازار شرکت ۲ تریلیون دلار است، ۵ هزار دلار در سهام آن سرمایه‌گذاری می‌کنید و پس از آن نیز افزایش سرمایه از طریق انتشار سهام جدیدی رخ نمی‌دهد که سهم مالکیت شما را رقیق کند.
| سناریو | درآمد سالانه برآوردی در سال ۲۰۳۱ | نسبت قیمت به فروش | ارزش بازار برآوردی در سال ۲۰۳۱ | ارزش سرمایه‌گذاری ۵ هزار دلاری |
|---|---|---|---|---|
| خوش‌بینانه | ۴۰۰ میلیارد دلار | ۱۵ | ۶ تریلیون دلار | ۱۵ هزار دلار |
| سناریوی میانه | ۱۵۰ میلیارد دلار | ۸ | ۱.۲ تریلیون دلار | ۳ هزار دلار |
| بدبینانه | ۷۵ میلیارد دلار | ۴ | ۳۰۰ میلیارد دلار | ۷۵۰ دلار |
چرا به سناریوی خوش‌بینانه بدبین هستم؟
سناریوی خوش‌بینانه بر دو فرض استوار است که از نظر من عملاً با یکدیگر سازگار نیستند. اگر آنتروپیک بخواهد مدل‌های کلود را آن‌قدر از رقبا جلوتر نگه دارد که مشتریان همچنان حاضر باشند بهای کامل آن‌ها را بپردازند، نمی‌تواند به‌طور چشمگیری سرعت آموزش مدل‌های جدید را کاهش دهد. ادامه هزینه‌های سنگین آموزش مدل‌ها نیز ظرفیت شرکت را برای بهبود حاشیه سود محدود می‌کند. در چنین شرایطی، نمی‌توانم ببینم آنتروپیک چگونه سرانجام به نقطه سربه‌سر خواهد رسید.
در واقع، حتی سناریوی میانه را نیز بیش از حد خوش‌بینانه می‌دانم. به نظر من، احتمال دارد پنج سال دیگر سناریویی بدبینانه‌تر محقق شود؛ زمانی که هوش مصنوعی عملاً به کالایی تبدیل شده باشد که ارائه‌دهندگان مختلف، خدماتی مشابه و قابل‌جایگزینی عرضه می‌کنند.
جمع‌بندی درباره عرضه اولیه سهام آنتروپیک
البته این ارزیابی بدبینانه نظر شخصی من است و تحلیلگران بسیاری ممکن است از سناریوی خوش‌بینانه دفاع کنند و آن را نتیجه‌ای محتمل بدانند.
ارزش سرمایه‌گذاری ۵ هزار دلاری در سهام آنتروپیک، پنج سال پس از ورود شرکت به بازار بورس، بسته به عوامل متعددی که پیش‌بینی آن‌ها دشوار است، می‌تواند بسیار متفاوت باشد. این ویژگی شرکت‌های رشدی با ارزش‌گذاری بالا در حوزه‌های نوظهور است: آینده آن‌ها با عدم‌قطعیت بیشتری همراه است و نتایج احتمالی نیز می‌توانند فاصله زیادی با یکدیگر داشته باشند.