موج IPOهای هوش مصنوعی، همزاد شوم حباب دات‌کام است؛ تعویق عرضه اولیه انتروپیک این واقعیت را ثابت کرد
نویسنده: آنوراگ گورتو
وقتی شرکتی عرضه اولیه سهام خود را به تعویق می‌اندازد تا ارقام مالی بهتری به سرمایه‌گذاران نشان دهد، با یک راهبرد تجاری روبه‌رو هستیم. اما وقتی صندوق بازنشستگی نیویورک علناً به‌دلیل نگرانی‌های مربوط به ایمنی هوش مصنوعی از شما می‌خواهد عرضه اولیه را عقب بیندازید، مدیرعامل رقیب اصلی‌تان عرضه سهام شرکت خود را در شرایط فعلی «تصمیمی نسنجیده» می‌خواند و آن را دست‌کم تا سال آینده به تعویق می‌اندازد، سهام شرکت‌های فناوری تحت فشار نگرانی از مدل‌های دارای وزن‌های باز قرار می‌گیرد و در امیدنامه خودتان درباره «خطرهای وجودی برای بشریت» ناشی از محصولی که می‌فروشید هشدار داده می‌شود، دیگر نمی‌توان این وضعیت را صرفاً یک راهبرد تجاری دانست.
این یعنی بازار دارد پیامی روشن می‌فرستد.
ارقام مالی انتروپیک خیره‌کننده‌اند. بر اساس گزارش‌ها، درآمد این شرکت در سه‌ماهه سوم سال ۲۰۲۶ به ۱۶٫۸ میلیارد دلار رسید که نسبت به سه‌ماهه قبل ۴۵ درصد افزایش داشت. گزارش منتشرشده در وال‌استریت ژورنال این رقم را تأیید می‌کند. با این حساب، نرخ درآمد سالانه‌شده شرکت حدود ۶۷ میلیارد دلار است.
امیدنامه S-1 واقعاً چه می‌گوید؟
در ادامه، ارقام مندرج در امیدنامه درزکرده انتروپیک را مرور می‌کنیم:
- ۴٫۶ میلیارد دلار: درآمد کل انتروپیک در سال ۲۰۲۵.
- ۷٫۳۳ میلیارد دلار: مبلغی که انتروپیک تنها در سال ۲۰۲۵ صرف توان محاسباتی و زیرساخت کرد؛ رقمی بیشتر از کل درآمد آن شرکت.
- ۴۲ میلیارد دلار: زیان خالص انتروپیک در سال ۲۰۲۵. در جلسات معرفی سهام به سرمایه‌گذاران، شرکت بی‌درنگ توضیح خواهد داد که ۳۴ میلیارد دلار از این زیان، هزینه‌ای غیرنقدی و حسابداری بوده است؛ تعدیلی در ارزش برآوردی ابزارهای تأمین مالی که ممکن است در آینده به سهام تبدیل شوند.
- ۵۱۸ میلیارد دلار: طبق امیدنامه محرمانه عرضه اولیه که رویترز آن را بررسی کرده است، انتروپیک انتظار دارد طی یک دهه دست‌کم این مبلغ را برای زیرساخت هوش مصنوعی با همکاری شش شریک، از جمله گوگل، مایکروسافت و آمازون هزینه کند. حدود ۸۰ درصد این تعهدات لغونشدنی‌اند یا باید صرف‌نظر از میزان استفاده پرداخت شوند.
- ۲ تریلیون دلار: ارزش‌گذاری‌ای که انتروپیک همچنان برای عرضه اولیه سهام خود در ماه نوامبر هدف گرفته است؛ رقمی معادل ۴۳۵ برابر درآمد این شرکت در سال ۲۰۲۵.
یک رقم دیگر در امیدنامه S-1 وجود دارد که احتمالاً در جلسات معرفی سهام کمتر به آن پرداخته خواهد شد: یک‌چهارم درآمد انتروپیک در سال ۲۰۲۵ از دو مشتری ناشناس تأمین شده است.
سه نشانه از پیامی که بازار می‌فرستد
تعویق عرضه اولیه خبر اصلی است، اما تنها نشانه‌ای نیست که باید به آن توجه کرد.
نشانه اول: مارک لوین، مسئول حسابرسی مالی نیویورک. هفته گذشته، ناظر صندوق‌های بازنشستگی شهر نیویورک، مارک لوین، نامه‌ای به داریو آمودی، مدیرعامل انتروپیک، فرستاد و از شرکت خواست عرضه اولیه سهام را به‌طور کامل متوقف کند. بنا بر گزارش‌ها، این صندوق‌ها اکنون حدود ۷ میلیون دلار در معرض سرمایه‌گذاری در انتروپیک قرار دارند، اما اگر این شرکت پس از عرضه اولیه وارد شاخص راسل ۳۰۰۰ شود، میزان سرمایه‌گذاری آن‌ها ممکن است به‌مراتب بیشتر شود. متن نامه درخواست توقف عرضه اولیه را ثبت کرده است.
خطرهایی که لوین به آن‌ها اشاره کرده، همان مواردی هستند که در امیدنامه خود انتروپیک نیز آمده‌اند: سیستم‌های هوش مصنوعی هرچه خودمختارتر می‌شوند، ممکن است رفتاری غیرمنتظره داشته باشند، مشکلات امنیتی ایجاد کنند و، به تعبیر خود سند، «خطرهای وجودی برای بشریت» به همراه آورند.
نشانه دوم: تعویق عرضه اولیه اوپن‌ای‌آی به تصمیم سم آلتمن. اوپن‌ای‌آی اعلام کرده است که در سال ۲۰۲۶ وارد بورس نخواهد شد. آلتمن، مدیرعامل این شرکت، با توجه به نگرانی‌های ایمنی هوش مصنوعی، عرضه سهام در شرایط کنونی را «تصمیمی نسنجیده» خوانده است. بخشی از این موضع‌گیری احتمالاً جنبه راهبردی دارد و به اوپن‌ای‌آی امکان می‌دهد خود را شرکتی مسئولیت‌پذیرتر معرفی کند. بااین‌حال، وقتی مدیرعامل دومین شرکت باارزش هوش مصنوعی جهان شرایط کنونی را بررسی می‌کند و تصمیم می‌گیرد صبر کند، این تصمیم خود نشانه‌ای معنادار است.
نشانه سوم: سقوط سهام شرکت‌های تراشه‌ساز. افتی که هفته گذشته در سهام شرکت‌های تراشه‌ساز رخ داد و حدود ۲ تریلیون دلار از ارزش بازار این سهام کاست، تا حدی ناشی از نگرانی درباره هزینه‌های توسعه زیرساخت هوش مصنوعی بود. پیش‌بینی گارتنر ابعاد این نگرانی را روشن می‌کند: این مؤسسه برآورد می‌کند که تا سال ۲۰۳۰، درآمد قابل انتساب به مراکز داده هوش مصنوعی حداکثر به ۳٫۶ تریلیون دلار برسد، درحالی‌که برای پوشش سرمایه‌گذاری‌های برنامه‌ریزی‌شده، هزینه‌های تأمین مالی و دستیابی به بازده ۱۲ درصدی، به ۸٫۵ تریلیون دلار نیاز است. گزارش گارتنر این پیش‌بینی را تشریح می‌کند.
مسئله مدل‌های دارای وزن‌های باز
این یک مشکل ساختاری است که حتی رشد چشمگیر درآمد انتروپیک در سه‌ماهه سوم نیز آن را حل نمی‌کند: ارزش‌گذاری ۲ تریلیون دلاری این شرکت مستلزم آن است که مدل‌های هوش مصنوعی بسته، در مقایسه با گزینه‌های دارای وزن‌های باز، برای مدتی طولانی بتوانند قیمت بالاتری را حفظ کنند. اما این مزیت قیمتی به‌تدریج و به‌صورت ساختاری در حال از بین رفتن است.
هوش مصنوعی با وزن‌های باز، مبانی اقتصادی ارزش‌گذاری مدل‌های بسته را به چالش می‌کشد. میزان استفاده سازمان‌ها از این مدل‌ها در سال ۲۰۲۶ از ۲۳ درصد به ۶۷ درصد افزایش یافته و شرکت‌ها از کاهش ۷۰ تا ۹۰ درصدی هزینه‌ها خبر داده‌اند. مدل دیپ‌سیک R1 در بیشتر معیارهای ارزیابی سازمانی، عملکردی در سطح مدل‌های پیشرفته دارد و هزینه آن برای هر یک میلیون توکن ورودی تنها ۷ سنت است. در مقابل، تحلیل‌های مستقل نشان می‌دهند که قیمت‌گذاری متناظر انتروپیک برای توکن‌های ورودی و خروجی، به‌ترتیب حدود ۱۸ و ۲۳ برابر بیشتر است.
وزن‌های مدل دیپ‌سیک را می‌توان به‌صورت رایگان دانلود کرد. بنابراین، سازمان‌ها می‌توانند مدل را روی زیرساخت خود اجرا کنند، بدون آنکه به قرارداد استفاده از رابط برنامه‌نویسی کاربردی یک ارائه‌دهنده مدل یا پرداخت هزینه به‌ازای هر توکن نیاز داشته باشند. همچنین گزارش شده است که فاصله توانایی این مدل‌ها با مدل‌های بسته، ظرف شش ماه پس از انتشار هر مدل پیشرفته جدید به‌طور محسوسی کاهش می‌یابد.
در چنین شرایطی، مؤسسه پژوهشی نیو کانستراکتس، که عرضه پیشنهادی انتروپیک را «آزمونی بی‌سابقه برای سنجش ساده‌باوری سرمایه‌گذاران» توصیف کرده بود، محاسبه کرده است که توجیه ارزش‌گذاری ۲ تریلیون دلاری مستلزم دستیابی فوری به حاشیه سود عملیاتی پس از کسر مالیات معادل ۱۰ درصد و حفظ آن برای یک دهه، رشد فوق‌العاده درآمد و رسیدن به ۳۵۸ میلیارد دلار سود عملیاتی سالانه پس از مالیات تا سال ۲۰۳۵ خواهد بود.
چرا وضعیت امروز از سال ۱۹۹۹ بدتر است؟
حباب دات‌کام دست‌کم یک توجیه واقعی داشت: هیچ‌کس نمی‌دانست اینترنت در نهایت به چه چیزی تبدیل خواهد شد. موج عرضه‌های اولیه شرکت‌های هوش مصنوعی در سال ۲۰۲۶ چنین بهانه‌ای ندارد.
طبق پیش‌بینی گارتنر، هزینه‌کرد جهانی در حوزه هوش مصنوعی در سال ۲۰۲۶ به ۲٫۵۹ تریلیون دلار خواهد رسید که نسبت به سال قبل ۴۷ درصد افزایش دارد. بااین‌حال، گزارش مؤسسه ام‌آی‌تی ناندا در ژوئیه ۲۰۲۵ برآورد کرد که ۹۵ درصد سازمان‌های بررسی‌شده هیچ بازدهی‌ای از هوش مصنوعی مولد دریافت نمی‌کنند. در همین حال، کی‌پی‌ام‌جی نیز در گزارش خود در اوایل سال جاری اعلام کرد که تنها ۷ درصد از مدیران شرکت‌کننده در نظرسنجی گفته‌اند توانسته‌اند بازده سرمایه‌گذاری در هوش مصنوعی را اثبات کنند. گزارش مؤسسه ام‌آی‌تی ناندا جزئیات یافته‌های مربوط به سازمان‌ها را ارائه می‌کند.
این همان شرایطی است که انتروپیک در آن از سرمایه‌گذاران می‌خواهد برای شرکتی که تعهدات زیرساختی ۵۱۸ میلیارد دلاری و عملاً قفل‌شده دارد، ۲۵ درصد درآمدش از دو مشتری ناشناس تأمین می‌شود و مدل‌های دارای وزن‌های باز هر شش ماه بخشی از مزیت قیمتی‌اش را از بین می‌برند، ارزشی معادل ۴۳۵ برابر درآمد سال ۲۰۲۵ بپردازند.
عقب‌انداختن عرضه از اکتبر به نوامبر هیچ‌یک از این ارقام را تغییر نمی‌دهد. تنها یک فصل دیگر داده‌های درآمدی به اطلاعات موجود اضافه می‌کند.
چه چیزی واقعاً از این اصلاح بازار جان سالم به در می‌برد؟
نکته‌ای که هیچ‌یک از جلسات معرفی سهام شرکت‌های هوش مصنوعی احتمالاً صریحاً مطرح نخواهد کرد، این است که بزرگ‌ترین برندگان هوش مصنوعی سازمانی لزوماً مالک گران‌ترین مدل نخواهند بود. برندگان اصلی شرکت‌هایی خواهند بود که معماری لازم برای تبدیل هر مدل به نتایجی قابل‌کنترل، قابل‌ممیزی و قابل‌اندازه‌گیری را در اختیار دارند؛ معماری‌ای متکی بر داده‌های اختصاصی سازمانی، تنظیم دقیق متناسب با حوزه تخصصی، هماهنگ‌سازی چندعاملی و سازوکارهای کنترلی که اجرای خودمختار وظایف را قابل‌اعتماد می‌کنند.
ارزش چنین راهکاری به کمیاب نگه‌داشتن توانایی‌های مدل یا دستیابی به ارزش‌گذاری ۲ تریلیون دلاری وابسته نیست. این ارزش در محیط عملیاتی و استفاده واقعی به‌مرور افزایش می‌یابد؛ جایی که مشتریان درمی‌یابند محصول اصلی خود مدل نیست، بلکه نحوه استقرار و به‌کارگیری آن است.
حباب دات‌کام به این دلیل نترکید که اینترنت فناوری نامناسبی بود؛ علت این بود که قیمت‌ها با واقعیت تناسب نداشتند. سرمایه‌گذاران هوش مصنوعی نیز باید همین تفاوت را در نظر بگیرند: واقعی و ارزشمند بودن یک فناوری، به‌خودی‌خود ارزش‌گذاری آن را توجیه نمی‌کند. یک فصل مالی قدرتمند و یک ماه تأخیر نیز این فاصله را از بین نمی‌برد. ماه نوامبر فقط فرصت بیشتری در اختیار انتروپیک می‌گذارد تا توضیح دهد این محاسبات چگونه با یکدیگر جور درمی‌آیند.
آنوراگ گورتو، هم‌بنیان‌گذار و مدیرعامل ایرریوِد، کارآفرین و مدیر محصولی است که بیش از ۲۰ سال در حوزه‌های امنیت سایبری و هوش مصنوعی تجربه دارد. او سه شرکت فعال در زمینه هوش مصنوعی مولد تأسیس کرده است که یکی از آن‌ها به جایگاه یونیکورن، یعنی ارزش‌گذاری دست‌کم یک میلیارد دلاری، رسید. گورتو به تبدیل فناوری‌های پیشرفته هوش مصنوعی به پلتفرم‌های مقیاس‌پذیر و کاربردی در دنیای واقعی شناخته می‌شود. او پیش‌تر نیز در چند خروج موفق تجاری مشارکت داشته است؛ از جمله خرید شرکت‌هایی از سوی اسپلنک، تریپ‌وایر و سان مایکروسیستمز و همچنین فعالیت در شرکتی سهامی عام به نام فایرآی. او مدرک کارشناسی ارشد خود را از دانشگاه کالیفرنیای جنوبی دریافت کرده و دارای گواهی حرفه‌ای CISSP در حوزه امنیت اطلاعات است.