۲۰VC و SaaStr: از جذب سرمایه‌ناپذیری شرکت ۲۰ میلیون‌دلاری تا درآمد فصلی ۱۶.۸ میلیارددلاری آنتروپیک و ارزش‌گذاری ۱۵.۷۵ میلیارددلاری Modal
نویسنده: جیسون لمکین | مطالب وبلاگی
چرا دایره سرمایه‌گذاری خطرپذیر مدام محدودتر می‌شود، چرا CoreWeave در مقایسه با انویدیا دارایی درجه‌دو محسوب می‌شود و چرا تبدیل کد به محصول آماده عرضه، مهم‌ترین حوزه در صنعت نرم‌افزار است.
یک هفته دیگر با هری استبینگز و روری اودریسکول گذشت و یک موضوع تقریباً در تمام بخش‌های گفت‌وگو تکرار شد: سرمایه بیش از هر زمان دیگری در اختیار تعداد کمتری از شرکت‌ها قرار می‌گیرد. کسب‌وکارهای موفقی که خارج از موج هیجان بازار فعالیت می‌کنند، حتی نمی‌توانند جلسه‌ای با سرمایه‌گذاران بگیرند. صندوق‌های سرمایه‌گذاری عظیم برای آنکه سرمایه‌گذاری‌شان اثرگذار باشد، به سهم‌هایی به ارزش میلیاردها دلار نیاز دارند. آنتروپیک درآمد فصلی‌ای گزارش کرده که بسیاری از شرکت‌های بورسی به آن غبطه می‌خورند، اما بازار این عملکرد را نشانه کاهش سرعت رشد دانسته است. در همین حال، ارزش‌گذاری Modal طی پنج ماه سه برابر شده و برکشایر هاتاوی سرمایه‌گذاری خود را در یک شرکت هلدینگ نرم‌افزاری افزایش داده است. در ادامه، مهم‌ترین موضوعات این گفت‌وگو را مرور می‌کنیم.
۱. شرکتی سودآور با درآمد سالانه تکرارشونده ۲۰ میلیون دلاری و رشد ۶ تا ۷ برابری نمی‌تواند سرمایه جذب کند
هری بحث را با معرفی شرکتی آغاز کرد که به‌تازگی با آن آشنا شده بود: کسب‌وکاری با ۲۰ میلیون دلار درآمد سالانه تکرارشونده (ARR)، رشد ۶۰۰ تا ۷۰۰ درصدی، سودآوری و تیمی قدرتمند. واکنش سرمایه‌گذاران خطرپذیر سکوت بود. توییت هری که در آن پرسیده بود آیا نظام سرمایه‌گذاری خطرپذیر از کار افتاده است، با واکنش گسترده بنیان‌گذاران روبه‌رو شد.
دیدگاه جیسون: من هم شرکتی مشابه می‌شناسم. این شرکت حدود ۳ میلیون دلار در مرحله سید جذب کرد و حالا قصد دارد دیگر هرگز سراغ جذب سرمایه نرود. سرمایه‌گذاران گزارش ماهانه آن را دریافت می‌کنند که از رشد ۱۵ تا ۱۸ درصدی حکایت دارد، اما هیچ‌کس حاضر نیست با شرکت جلسه بگذارد. سرمایه در حال تمرکز بر تعداد کمتری از شرکت‌هاست؛ وضعیتی که برای بازاری تا این اندازه دنباله‌رو و متأثر از رفتار جمعی، عجیب به نظر می‌رسد.
دیدگاه روری: مسئله این نیست که فقط ۱۰ تا ۲۰ شرکت موفق به جذب سرمایه می‌شوند. حوزه‌هایی مانند مراکز داده فضایی و رایانش کوانتومی اکنون سرمایه می‌گیرند، درحالی‌که در دورهای دیگر احتمالاً چنین فرصتی نداشتند. مشکل بیشتر متوجه نرم‌افزارهای عمودی است؛ حوزه‌ای که در آن ترسی ناگفته وجود دارد مبنی بر اینکه هوش مصنوعی ممکن است کل این دسته از کسب‌وکارها را از میان ببرد.
توصیه عملی جیسون: اگر خارج از حوزه‌های داغ بازار عملکردی در دهک برتر دارید، باید با ۱۰۰ سرمایه‌گذار خطرپذیر جلسه بگذارید. شرایط دوباره به روزهای گذشته برگشته است. انتظار نداشته باشید Benchmark سراغتان بیاید؛ اما بالاخره یک سرمایه‌گذار حاضر خواهد شد با ارزشی‌گذاری بالا سرمایه‌گذاری کند، چون شرکت شما بهترین فرصتی است که آن سرمایه‌گذار در آن فصل دیده است. در گذشته، قرار داشتن در دهک برتر عملکرد به‌طور خودکار به دریافت پیشنهاد سرمایه‌گذاری منجر می‌شد؛ اما دیگر چنین نیست.
۲. صندوق‌های ۵ میلیارددلاری برای هر سرمایه‌گذاری به سهمی به ارزش یک میلیارد دلار نیاز دارند
بحث به این موضوع رسید که چرا دایره فرصت‌های مورد توجه سرمایه‌گذاران تا این اندازه محدود شده است. صورت‌بندی هری از مسئله این بود: اگر نتوانید بازاری را تصور کنید که یک شرکت در آن به ارزش بازار یک تریلیون دلار برسد، شرکت‌های بزرگ سرمایه‌گذاری به شما علاقه‌ای نشان نمی‌دهند.
دیدگاه جیسون: اگر هر ۱۸ ماه صندوق‌هایی با سرمایه بیش از ۵ میلیارد دلار تشکیل می‌دهید، خروجی ۲ میلیارددلاری برایتان کافی نیست. ایجاد سهمی به ارزش یک میلیارد دلار در یک شرکت بسیار دشوار است، مگر آنکه ۵۱ درصد آن را در اختیار داشته باشید. در گزارش‌های کمیته سرمایه‌گذاری چنین صندوق‌هایی، کسب یک میلیارد دلار سود سناریوی متوسط یا گزینه B محسوب می‌شود؛ سناریوی برتر یا گزینه A باید سودی معادل ۲۵ میلیارد دلار یا بیشتر داشته باشد. مسئله صرفاً ریاضیات است.
نقد روری: داده‌های تاریخی نشان می‌دهد که در کل صنعت فناوری آمریکا، طی هر دهه ۱۰ تا ۲۰ شرکت با ارزش بیش از ۱۰ میلیارد دلار ظهور می‌کنند. اما بازار اکنون طوری رفتار می‌کند که انگار امسال به‌تنهایی ۹۰ شرکت از این نوع خواهیم داشت. یکی از این دو تصویر نمی‌تواند درست باشد و روری روی ۵۰ سال داده تاریخی شرط می‌بندد. شاید پنج صندوق بتوانند با منطق ایجاد سهم‌های یک میلیارددلاری فعالیت کنند، اما کل صنعت نمی‌تواند چنین رویکردی را دنبال کند.
۳. سرمایه‌گذاری در مرحله سید اکنون از سرمایه‌گذاری در مرحله رشد دشوارتر است
هری پرسید آیا بهترین سرمایه‌گذار مرحله سید نباید بتواند راحت‌تر از شرکتی که چک‌های یک میلیارددلاری می‌نویسد، بازده خالص پنج‌برابری برای سرمایه‌گذاران خود ایجاد کند؟
دیدگاه جیسون: خیر؛ کار بسیار دشوارتر شده است. ارزش‌گذاری شرکت‌ها در مرحله سید اکنون به ۵۰ تا ۱۰۰ میلیون دلار می‌رسد و شرکت‌های سرمایه‌گذاری چندمرحله‌ای که رهبری این دورها را بر عهده دارند، سهم تخصیص‌یافته به سرمایه‌گذاران دیگر را به‌شدت محدود می‌کنند. در نتیجه، ممکن است تنها ۳۰۰ تا ۵۰۰ هزار دلار در شرکتی سرمایه‌گذاری کنید که ارزشش به ۱۸ میلیارد دلار می‌رسد، اما این سود آن‌قدر کوچک است که تأثیر معناداری بر عملکرد صندوق ندارد.
دیدگاه روری: در بازاری با تخصیص منطقی سرمایه، بازده سرمایه‌گذاری‌های مراحل اولیه باید از بازده سرمایه‌گذاری در مراحل رشد بیشتر باشد؛ وگرنه اصلاً چرا باید وارد این حوزه شد؟ بااین‌حال، او موافق بود که داده‌های پنج سال گذشته احتمالاً معکوس شدن این رابطه را نشان خواهد داد. ارزش مجموع SpaceX، آنتروپیک و OpenAI از حدود ۴۰۰ میلیارد دلار در سه سال پیش به نزدیک ۵ تریلیون دلار امروز رسیده است. یعنی بیش از ۴ تریلیون دلار ارزش در مراحل پایانی سرمایه‌گذاری ایجاد شده است. اگر فکر می‌کنید ۱۰ شرکت دیگر نیز به چنین جایگاهی خواهند رسید، باید تمام تمرکز خود را بر سرمایه‌گذاری در مراحل رشد بگذارید.
۴. سهام CoreWeave طی یک هفته ۲۵ درصد سقوط کرد؛ نگرانی از بدهی شرکت‌های هوش مصنوعی افزایش یافت
سهام CoreWeave در ۱۴ اکتبر ۱۵.۵ درصد افت کرد و در قیمت ۶۵.۷۸ دلار بسته شد؛ بزرگ‌ترین کاهش یک‌روزه این سهم از فوریه به این سو. بازده برخی از اوراق قرضه این شرکت به بیش از ۱۵ درصد رسید و فاصله بازده قراردادهای معاوضه نکول اعتباری آن از ۱۰۰۰ واحد پایه فراتر رفت. تا ۱۶ اکتبر نیز سهام شرکت در مسیر ثبت افت هفتگی ۲۵ درصدی قرار داشت.
دیدگاه روری: شرکت‌های نئوکلاود همواره پرریسک‌ترین بخش سرمایه‌گذاری در حوزه هوش مصنوعی خواهند بود. مدل کسب‌وکار آن‌ها بر رشد سریع، هزینه‌های سنگین سرمایه‌ای و بدهی زیاد استوار است. اگر بیش از حد آهسته رشد کنند، مشتریانشان را از دست می‌دهند؛ اگر هم بیش از حد سریع رشد کنند، هر نشانه‌ای از کاهش تقاضا می‌تواند آن‌ها را زمین‌گیر کند. برخلاف یک شرکت نرم‌افزاری، نمی‌توانند فعالیت را موقتاً محدود کنند تا هزینه‌های جاری‌شان را پوشش دهند. هر هفته‌ای که روایت «کاهش سرعت رشد هوش مصنوعی» دوباره مطرح می‌شود، ارزش این شرکت‌ها افت می‌کند و هفته گذشته نیز یکی از همین دوره‌ها بود.
دیدگاه هری: او سهام‌دار CoreWeave است و پرسید آیا افت ۲۵ درصدی سهم در هفته‌ای که نشانه روشنی از تضعیف تقاضا وجود ندارد، فرصتی استثنایی برای خرید محسوب نمی‌شود؟ پاسخ روری این بود که افزایش تقاضا به‌تنهایی کافی نیست. وقتی برنامه هزینه‌کرد سرمایه‌ای شرکت به ۲۰ میلیارد دلار می‌رسد، تقاضا باید هر سال به میزان قابل‌توجهی افزایش یابد.
دیدگاه جیسون: CoreWeave و Oracle در مقایسه با انویدیا دارایی‌هایی درجه‌دو هستند. CoreWeave فعلاً به این دلیل وجود دارد که انویدیا به وجود آن نیاز دارد. Oracle نیز نمی‌تواند به‌اندازه کافی نرم‌افزار سازمانی بفروشد و به همین دلیل ظرفیت مازاد خود را اجاره می‌دهد. دارایی‌های درجه‌دو باید نسبت به شوک‌های بازار حساس‌تر باشند. من حاضر نیستم سهام CoreWeave را در حساب‌های پس‌انداز تحصیلی ۵۲۹ نوه‌های نوه‌هایم قرار دهم.
۵. درآمد فصلی ۱۶.۸ میلیارددلاری آنتروپیک و کاهش برآورد ارزش شرکت پیش از عرضه اولیه به ۱.۵ تریلیون دلار
آنتروپیک به سرمایه‌گذاران بالقوه اعلام کرد که درآمدش در سه‌ماهه سوم به ۱۶.۸ میلیارد دلار رسیده است؛ رقمی که نسبت به ۱۱.۶ میلیارد دلار در سه‌ماهه دوم ۴۵ درصد افزایش دارد و بیش از سه برابر درآمد ۴.۷ میلیارددلاری سه‌ماهه نخست است. در گزارش‌ها همچنین حاشیه سود ناخالص تعدیل‌شده شرکت حدود ۸۵ درصد برآورد شد. پس از این گزارش، برخی حاضران درباره ارزش‌گذاری حدود ۱.۵ تریلیون دلاری شرکت صحبت کردند؛ رقمی پایین‌تر از ارزش حدود ۲ تریلیون دلاری که سرمایه‌گذاران برای عرضه اولیه سهام آن در ماه نوامبر انتظار داشتند.
دیدگاه روری: سرعت رشد در حال کاهش است، اما از سطحی که نمی‌توانست پایدار بماند. اگر درآمد هر فصل به‌صورت خطی ۵ میلیارد دلار افزایش یابد، آنتروپیک در آستانه سال عرضه اولیه سهام خود به نرخ درآمد فصلی بیش از ۲۰ میلیارد دلار و درآمد سالانه حدود ۱۰۰ تا ۱۱۰ میلیارد دلار خواهد رسید. این یعنی ارزش‌گذاری معادل ۱۲ تا ۱۳ برابر درآمد پیش‌بینی‌شده برای شرکتی که هیجان‌انگیزترین شرکت جهان محسوب می‌شود. برای توجیه چنین ارزشی‌گذاری‌ای لازم نیست محاسبات را چندان به‌نفع خود تفسیر کنید.
دیدگاه جیسون: از نظر ارقام مطلق، همه‌چیز عالی است؛ اما پس از عرضه اولیه، قیمت سهام احتمالاً نوسان زیادی خواهد داشت. توسعه‌دهندگان وفاداری ثابتی به یک ابزار ندارند و سهم بازار میان آنتروپیک، OpenAI، مدل‌های متن‌باز با وزن‌های در دسترس و تازه‌واردها، از زمان آغاز همین برنامه بارها به‌شدت جابه‌جا شده است. در این درآمد سالانه تکرارشونده، فقط تا حد مشخصی می‌توان روی تداوم رشد حساب کرد. اگر سهم آنتروپیک از درآمد بازار یک سال دیگر ۱۰ درصد کاهش یابد، درحالی‌که کسب‌وکارش همچنان از نظر ارقام مطلق عملکرد بسیار خوبی داشته باشد، تعجب نخواهم کرد.
نکته تکمیلی روری: اگر جابه‌جایی سهم بازار ادامه پیدا کند، رقابت قیمتی مرحله بعدی خواهد بود. تا زمانی که تقاضای کاربران نهایی رشد کند، همه شرکت‌ها می‌توانند برنده باشند؛ اما اگر رشد تقاضا کند شود، قیمت به سلاح اصلی رقابت تبدیل خواهد شد.
۶. Replit مدل پیش‌فرض خود را از Claude به OpenAI تغییر می‌دهد
Replit مدل پیش‌فرض خود را از مدل‌های Opus و Fable متعلق به آنتروپیک به مدل‌های OpenAI تغییر داد. برخی گزارش‌ها این اقدام را به‌عنوان کنار گذاشتن یکی از شرکای شرکت توصیف کردند.
دیدگاه جیسون: این برداشت اشتباه بود. ما روزانه ۱۴ تا ۱۵ ساعت از Replit استفاده می‌کنیم. این پلتفرم سامانه مسیریابی مدل مخصوص خودش را دارد. Replit صرفاً مدل پیش‌فرض را تغییر داد، چون مدل‌های OpenAI با هزینه‌ای ۳۰ تا ۴۰ درصد کمتر، تقریباً همان کیفیت خروجی را ارائه می‌کنند. ممکن است هفته آینده دوباره این انتخاب تغییر کند.
نکته جالب‌تر، کاری است که Replit انجام نداد. پلتفرم‌های Replit، Lovable، Base44 و v0 هرکدام در حدود یک میلیارد دلار درآمد دارند و مشتریانشان در تمام سطوح قیمتی به هزینه‌ها بسیار حساس‌اند. بنابراین، انگیزه زیادی دارند تا مسیریابی مدل‌ها را از نظر کیفیت و قیمت به بهترین شکل تنظیم کنند. بااین‌حال، هیچ‌کدام کاربران خود را به Kimi منتقل نکردند. اگر Kimi واقعاً به‌اندازه ادعاهای مطرح‌شده خوب بود، این شرکت‌ها تمام درخواست‌ها را از طریق آن هدایت می‌کردند. پلتفرم‌های کدنویسی مبتنی بر زبان طبیعی و دستورهای کاربر، آزمایشگاه‌هایی هستند که باید با دقت بیشتری از آزمایشگاه‌هایی که بیشترین هزینه را صرف می‌کنند، زیر نظر بگیریم.
دیدگاه روری: موافقم. وقتی یک میلیارد دلار درآمد دارید، هم فرصت و هم انگیزه کافی دارید تا بفهمید با پرداخت قیمت‌های ممتاز برای کارهایی که به هوش در سطح ممتاز نیاز ندارند، چه میزان پول را بیهوده هزینه می‌کنید.
۷. ابزار Claude Code Review عرضه شد و تبدیل کد به محصول آماده عرضه به یک حوزه کلیدی تبدیل شد
آنتروپیک در هفته گذشته ابزار Claude Code Review را عرضه کرد. هری پرسید این محصول چه استارتاپ‌هایی را تهدید می‌کند.
دیدگاه جیسون: این ابزار برای تمام رقبا نگران‌کننده است، فارغ از آنچه در توییتر می‌گویند. بااین‌حال، شرکت‌های مستقل یک مزیت واقعی دارند: استفاده از یک مدل زبانی بزرگ برای بررسی کار مدل زبانی دیگر. امروزه بررسی کد را حتی می‌توان مهم‌تر از تولید کد دانست. مدل‌های زبانی بزرگ شما را تا ۹۵ درصد مسیر پیش می‌برند. مهندس ممکن است هنگام حضور در یک مهمانی کباب‌پزی، با تلفن همراهش یک قابلیت نرم‌افزاری بسازد، اما بعد باید سه روز وقت صرف آزمایش و رفع اشکال آن کند.
من حتی پا را فراتر می‌گذارم. تبدیل کد به محصول آماده استقرار در محیط عملیاتی، مهم‌ترین حوزه نرم‌افزار در حال حاضر است؛ نه لزوماً حوزه‌ای که بیشترین ثروت را ایجاد می‌کند، بلکه مهم‌ترین حوزه از نظر نقش آن در صنعت. همه روزانه ۱۰ تا ۱۴ ساعت با Claude Code یا Cursor کدنویسی می‌کنند، اما زمان لازم برای آماده‌سازی کد جهت استفاده در محیط عملیاتی هنوز چندین برابر زمان تولید آن است. چارچوب‌های تولید کد به‌اندازه کافی توسعه یافته‌اند. بگذارید سم آلتمن و داریو آمودی با یکدیگر رقابت کنند. اگر می‌توانستم بهترین تیم‌های نسل جدید فعال در حوزه تبدیل کد به محصول آماده عرضه را پیدا کنم، روی ۱۰ تیم سرمایه‌گذاری می‌کردم.
دیدگاه روری: کدنویسی بزرگ‌ترین منبع ارزش‌آفرینی مدل‌های زبانی بزرگ است. در دنیای مبتنی بر عامل‌های هوش مصنوعی، کل چرخه عمر توسعه نرم‌افزار تغییر می‌کند؛ از بررسی کد و حافظه گرفته تا آزمایش و محیط‌های ایزوله اجرا. سریع‌ترین اپلیکیشن‌های هوش مصنوعی از نظر رشد، همگی به مدل‌های پایه نزدیک‌اند. این همان سرمایه‌گذاری پرخطر ایکاروسی است: هر شش ماه یک بار با لحظه‌ای هراس‌آور روبه‌رو می‌شوید. این بهایی است که برای دستیابی به بالاترین نرخ‌های رشد تجربه‌شده می‌پردازید. اگر می‌خواهید از چنین ریسکی دور بمانید، به سراغ شرکت‌های نرم‌افزاری کم‌هیجان با رشد سه‌برابری برگردید که هیچ‌کس حاضر نیست برایشان سرمایه‌گذاری کند.
۸. جذب سرمایه ۷۵۰ میلیون‌دلاری Modal با ارزش‌گذاری ۱۵.۷۵ میلیارد دلار و عبور از نرخ درآمد سالانه یک میلیارد دلار
Modal در دور سرمایه‌گذاری سری D به رهبری Accel، مبلغ ۷۵۰ میلیون دلار جذب کرد و ارزش شرکت پس از این دور به ۱۵.۷۵ میلیارد دلار رسید. شرکت همچنین اعلام کرد نرخ درآمد سالانه‌شده آن از یک میلیارد دلار عبور کرده است. در دور سری C در ماه مه، Modal مبلغ ۳۵۵ میلیون دلار با ارزش‌گذاری ۴.۶۵ میلیارد دلار جذب کرده بود؛ بنابراین، ارزش‌گذاری شرکت در کمتر از پنج ماه بیش از سه برابر شده است.
دیدگاه روری: درآمد Modal در میانه تا اواخر سال گذشته کمتر از ۱۰۰ میلیون دلار بود. شتاب رشد آن حیرت‌انگیز است. اگر درآمد سالانه‌شده چهار یا پنج ارائه‌دهنده اصلی استنتاج هوش مصنوعی را با هم جمع کنید، به رقمی حدود ۵ تا ۶ میلیارد دلار می‌رسید؛ درحالی‌که درآمد سالانه‌شده OpenAI و آنتروپیک در مجموع از ۱۰۰ میلیارد دلار فراتر می‌رود. بنابراین، استنتاج مبتنی بر مدل‌های دارای وزن‌های آزاد کمتر از ۵ درصد کل درآمد این بازار را تشکیل می‌دهد. برای مثال، تصور کنید Replit میان استفاده از توکنی با حاشیه سود ناخالص ۷۰ درصد از آنتروپیک و توکنی با حاشیه سود ناخالص ۳۰ درصد از Modal حق انتخاب داشته باشد. اگر کیفیت خروجی‌ها مشابه باشد، می‌توان حدس زد کدام گزینه را انتخاب می‌کند.
خطر این است که شرکت‌های نئوکلاود در نهایت از خود بپرسند چرا باید تمام هزینه‌های سرمایه‌ای و بدهی را بر عهده بگیرند، درحالی‌که لایه استنتاج سود اصلی را به دست می‌آورد. بااین‌حال، چنین رشدی می‌تواند بسیاری از ضعف‌ها را بپوشاند و حاشیه سود نیز احتمالاً به‌تدریج افزایش می‌یابد.
دیدگاه جیسون: Modal را بیشتر از CoreWeave می‌پسندم. این شرکت ارزش افزوده ایجاد می‌کند، نه اینکه صرفاً مجموعه‌ای از رک‌های پردازنده گرافیکی را که دیگران ساخته‌اند، اجاره دهد. اندازه بازار استنتاج هوش مصنوعی یکی از معدود چیزهایی است که امروز می‌دانم و آرزو می‌کنم ۱۲ ماه پیش از آن اطلاع داشتم.
۹. ارزش‌گذاری یک میلیارددلاری Town و ارزش ۹۰ میلیارددلاری Anduril؛ آیا ضرایب ارزش‌گذاری شرکت‌های خصوصی از واقعیت فاصله گرفته‌اند؟
شرکت Town که ژان‌دنیس گِرِزه، مدیر ارشد فناوری سابق Plaid، آن را تأسیس کرده است، در دور سری B به رهبری مشترک Forerunner و Menlo مبلغ ۱۰۸ میلیون دلار با ارزش‌گذاری یک میلیارددلاری جذب کرد. در رویدادی جداگانه، Anduril امکان فروش سهام کارکنان را با قیمت هر سهم ۹۴.۸۰ دلار فراهم کرد؛ قیمتی که ارزش شرکت را به حدود ۹۰ میلیارد دلار می‌رساند. این اتفاق تنها پنج ماه پس از جذب ۵ میلیارد دلار سرمایه در دوری با ارزش‌گذاری ۶۱ میلیارددلاری رخ داد. درآمد Anduril طی ۱۲ ماه گذشته به ۲.۲ میلیارد دلار رسیده است.
هری این موضوع را در قالب جلسه کمیته سرمایه‌گذاری مطرح کرد: آیا صندوق سرمایه‌گذاری در مرحله رشد باید در Town سرمایه‌گذاری کند؟
دیدگاه جیسون: من رأی منفی می‌دهم، اما مانع سرمایه‌گذاری دیگران نمی‌شوم. یک میلیارد دلار امروز همان ۱۰۰ میلیون دلار سابق است. سرمایه‌گذاران دورهای سری B در گذشته، برای ارزش‌گذاری‌های کمتر از ۱۰۰ میلیون دلار اهمیت چندانی به قیمت نمی‌دادند، چون به دنبال عرضه اولیه سهام با ارزشی بیش از یک میلیارد دلار بودند. Town نمونه کلاسیک یک سرمایه‌گذاری زودهنگام است که با ظاهری آراسته ارائه می‌شود. تیم باهوشی دارد و درآمد اولیه آن جالب است، اما هنوز برای پیش‌بینی آینده شرکت زود است.
درباره Anduril، این شرکت بی‌تردید از شرکت‌های برجسته نسل خود است، اما آیا با توجه به حاشیه سودش واقعاً ارزش ۴۰ برابر درآمد را دارد؟ بهترین خروجی در بازار شرکت‌های بورسی فعال در فناوری‌های بازاریابی و فروش، Braze بوده که ارزش آن حدود شش برابر درآمدش بود. سهام Monday و HubSpot نیز حدود دو برابر درآمد ارزش‌گذاری می‌شوند. نگرانی من درباره نسخه‌های مبتنی بر هوش مصنوعی در حوزه‌هایی است که به‌طور سنتی ضرایب ارزش‌گذاری پایینی دارند. وقتی رشد به ۶۰ تا ۷۰ درصد کاهش یابد، بازار این شرکت‌ها را مشابه Cloudflare ارزش‌گذاری می‌کند یا Braze؟ بازاریابی بدترین بخش بازار سهام از نظر ضرایب ارزش‌گذاری است. HubSpot و Klaviyo در حال نابودی نیستند، اما همچنان با ضریب کمتر از سه برابر درآمد معامله می‌شوند. به‌سختی می‌توانم اعضای کمیته سرمایه‌گذاری را برای چنین سرمایه‌گذاری‌ای هیجان‌زده کنم.
دیدگاه روری: این ضرایب ارزش‌گذاری تقریباً به‌طور قطع از واقعیت فاصله گرفته‌اند. یک پیمانکار دفاعی بالغ با درآمد ۲ میلیارد دلار، در بهترین حالت ۸ میلیارد دلار ارزش دارد. اگر شرکتی سال‌ها درآمد خود را دو برابر کرده باشد و برای پنج سال آینده نیز مسیر روشنی برای عقد قرارداد با پنتاگون داشته باشد، شاید بتواند رشد ارزش خود را از ۲ به ۴، سپس ۸ و بعد ۲۰ میلیارد دلار توجیه کند. اما چنین ارزشی‌گذاری‌ای به پیش‌بینی آینده بسیار متکی است. همچنین نباید انتظار داشت افزایش ضرایب ارزش‌گذاری در بازار آمریکا از این پس مشکلات سرمایه‌گذاران را حل کند.
۱۰. برکشایر ۳۳۰ میلیون دلار دیگر در Bending Spoons سرمایه‌گذاری کرد و سهام شرکت ۴۱ درصد جهش یافت
برکشایر در حال خرید ۱۰ میلیون سهم جدید Bending Spoons به قیمت هر سهم ۳۳ دلار است. این خرید به سرمایه‌گذاری ۶۰۰ میلیون‌دلاری این شرکت در زمان عرضه سهام Bending Spoons در بورس نزدک در ماه ژوئیه اضافه می‌شود؛ سرمایه‌گذاری‌ای که در آن زمان به کسب سهمی ۴ درصدی انجامید. پس از اعلام خبر خرید جدید، سهام شرکت با رشد ۴۱ درصدی در قیمت ۵۳.۴۶ دلار بسته شد.
دیدگاه جیسون: Bending Spoons نسخه نرم‌افزاری شرکت‌هایی است که برکشایر در آن‌ها سرمایه‌گذاری می‌کند. این شرکت‌ها برای خریدوفروش سریع دارایی‌ها ایجاد نشده‌اند، بلکه هلدینگ‌هایی شبیه See’s Candy یا کوکاکولا هستند. کیفیت دارایی‌های Bending Spoons نیز در حال بهبود است. Vimeo، Evernote و Eventbrite کسب‌وکارهای ضعیفی بودند که شرکت با افزایش قیمت‌ها توانست آن‌ها را به فعالیت سودآور برگرداند. Miro و Airtable دارایی‌های بهتری هستند. برکشایر روی این حساب سرمایه‌گذاری کرده که Bending Spoons بتواند این کسب‌وکارها را برای یک دهه یا بیشتر سرپا نگه دارد؛ کاری که Vista از عهده آن برنمی‌آید.
نقد روری: محصول See’s Candy در دهه ۱۹۶۰ از نظر ماهیت شبیه محصول امروزی آن است، اما Evernote در سال ۲۰۸۰ شبیه Evernote امروز نخواهد بود. از نظر مفهومی، Bending Spoons به الگوی برکشایر شباهت دارد، اما شاید این الگو را در صنعتی به کار گرفته باشد که اساساً با آن سازگار نیست.
۱۱. سود ۳۷۰ میلیون‌دلاری 37signals از سال ۲۰۲۰ و استدلال به نفع مدل «بدون جذب سرمایه و بدون واگذاری سهم»
شرکت 37signals اطلاعاتی منتشر کرد که بر اساس پرداخت‌های تقسیم سود معادل ۱۰ درصد سود شرکت به کارکنان، نشان می‌دهد سود آن از سال ۲۰۲۰ تاکنون حدود ۳۷۰ میلیون دلار بوده است.
دیدگاه روری: به ابتدای همین گفت‌وگو برگردید. سرمایه‌گذاران خطرپذیر به چنین شرکت‌های نرم‌افزاری‌ای علاقه ندارند. خودتان شرکت را نگه دارید، ۳۷۰ میلیون دلار برداشت کنید و از زندگی لذت ببرید. قرار نیست همه شرکت‌ها برای رسیدن به ۲۵ میلیارد دلار ارزش بجنگند یا در این مسیر از بین بروند.
دیدگاه جیسون: ممکن است رقم واقعی کمی پایین‌تر باشد، اما در همین محدوده است. نمونه‌ای که مدام به ذهنم می‌رسد Zapier است: شرکتی با تنها یک دور جذب سرمایه، حدود ۳۰۰ میلیون دلار درآمد و جایگاهی کم‌نظیر در نسل خود که احتمالاً هرگز وارد بورس نخواهد شد. اگر سه بنیان‌گذار آن هیچ سرمایه‌ای جذب نمی‌کردند و ۲۰۰ میلیون دلار از درآمد ۳۰۰ میلیون‌دلاری را میان خود تقسیم می‌کردند، چه می‌شد؟ قبلاً فکر می‌کردم جذب سرمایه تنها در یک دور، بهترین سناریوی ممکن است. اما در عصر هوش مصنوعی، حالا آن را یک دام می‌دانم. تقسیم سود میان بنیان‌گذاران در شرایطی که یک سرمایه‌گذار خطرپذیر در ترکیب سهام‌داران حضور دارد، دشوار است. بهتر است اصلاً سرمایه‌گذار بیرونی نداشته باشید و سهمی واگذار نکنید.
دیدگاه روری درباره بازخرید سهام: اگر سرمایه‌گذاری ۳۰ درصد سهام شرکت را داشته باشد و شما بخواهید سهم او را با قیمتی معادل شش برابر جریان نقدی بخرید، معادل دو سال کامل جریان نقدی شرکت را صرف این کار کرده‌اید. این کار شدنی است، اما استفاده از بدهی برای آن ریسک دارد. Buffer و Expensify چنین کاری کردند، اما نتیجه برای سرمایه‌گذاران چندان چشمگیر نبود.
۱۲. General Atlantic به‌سوی عرضه اولیه می‌رود، بازده موقوفه هاروارد به ۲۷.۱ درصد می‌رسد و پول سرمایه‌گذاران صندوق‌ها در آستانه بازگشت به بازار است
شرکت General Atlantic در آستانه ورود به بورس قرار دارد. موقوفه دانشگاه هاروارد بازده ۲۷.۱ درصدی ثبت کرد و ارزش دارایی‌هایش به ۶۸ میلیارد دلار رسید. سرمایه‌گذاری‌های خطرپذیر، از جمله سهام SpaceX به ارزش حدود ۲.۲ میلیارد دلار، در این عملکرد نقش داشتند.
دیدگاه روری درباره عرضه اولیه سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر: برای آنکه یک شرکت سرمایه‌گذاری خطرپذیر در بازار سهام اهمیت پیدا کند، باید حدود ۸۰۰ میلیون تا یک میلیارد دلار درآمد کارمزدی داشته باشد؛ زیرا سرمایه‌گذاران بازار عمومی برای درآمد حاصل از کارمزد ارزش قائل‌اند، اما سهم بسیار کمی از ارزش را به سود حاصل از عملکرد سرمایه‌گذاری یا کریَری اختصاص می‌دهند. بنابراین، تنها بزرگ‌ترین شرکت‌ها می‌توانند چنین مسیری را طی کنند. افزون بر این، ورود به بورس بدون تبدیل شدن به نهادی شرکتی‌تر و محتاط‌تر از نظر پذیرش ریسک، دشوار است.
دیدگاه جیسون درباره چرخه سرمایه‌گذاری شرکای محدود: اگر سرمایه‌گذار یک صندوق هستید و در آنتروپیک، OpenAI یا SpaceX سهمی ندارید، اکنون احتمالاً احساس می‌کنید فرصت بزرگی را از دست داده‌اید. سرمایه از SpaceX در حال بازگشت است، آنتروپیک در افق عرضه اولیه قرار دارد و احتمالاً OpenAI نیز در نیمه نخست سال آینده وارد این مرحله می‌شود. این پول دوباره به بازار سرمایه‌گذاری خطرپذیر بازخواهد گشت و فضای بازار به‌زودی داغ‌تر می‌شود. اما بازده ۲۷ درصدی با شرایط سال ۲۰۲۱ قابل مقایسه نیست. نرخ بازده داخلی ۶۰ درصدی را به من نشان دهید.
۱۳. آخرین نمایش تسلا با رودستر و ارزش افزوده ناشی از حضور ایلان ماسک
تسلا از رودستر جدید خود رونمایی کرد و ویدئوهایی از سامانه‌های پیشرانش آن منتشر کرد. ایلان ماسک همچنین به تلاش خود برای اختصاص سهمی از SpaceX به حساب سرمایه‌گذاری هر کودک آمریکایی ادامه داد.
دیدگاه جیسون: این می‌تواند آخرین نمایش بزرگ تسلا پیش از ادغام آن با SpaceX در شش ماه آینده باشد. ایلان عملاً همین را گفته است: چین بر بازار خودروهای برقی مسلط خواهد شد و این آخرین خودرویی است که انسان خواهد راند. درباره اختصاص سهام نیز باید گفت وقتی سهام‌دار کسی هستید، متنفر بودن از او بسیار دشوار می‌شود. انتقال مستقیم ثروت به مردم بهتر از آن است که این کار از طریق یک بنیاد انجام شود.
دیدگاه هری: نبوغ ایلان در همان ارزش افزوده‌ای است که حضور شخص او ایجاد می‌کند. نمایش‌هایی از این دست، ارزش‌گذاری‌های بسیار بالا را توجیه می‌کنند و بدون هزینه اضافی، ۱۲ ماه دیگر به شتاب بازار می‌افزایند.
دیدگاه روری: حساب‌های سرمایه‌گذاری کودکان راه جالبی برای آن است که افراد فوق‌ثروتمند بتوانند در مقیاس گسترده هدایای مالی معناداری ارائه کنند. مجموع مبلغی در حدود ۱۰ میلیارد دلار رقم قابل‌توجهی است و چون این هدایا به سهام شرکت گره خورده‌اند، ارزش تبلیغاتی واقعی نیز دارند.
سه نقل‌قول برجسته از هر سخنران
جیسون لمکین
- «در سرمایه‌گذاری خطرپذیر در مقیاس بزرگ امروز، باید در هر سرمایه‌گذاری سهمی به ارزش یک میلیارد دلار داشته باشید. سهم‌های یک میلیارددلاری دیگر چیز بزرگی نیستند. برای صندوق‌های بزرگ، سرمایه‌گذاری بدون چنین سهم‌هایی معنایی ندارد.»
- «تبدیل کد به محصول آماده عرضه، بزرگ‌ترین حوزه است. کد در محیط توسعه کار می‌کند و عالی به نظر می‌رسد؛ اما چگونه آن را به محیط عملیاتی می‌رسانید؟ پول بزرگ از اینجا به دست خواهد آمد.»
- «یک میلیارد دلار امروز همان ۱۰۰ میلیون دلار سابق است.»
هری استبینگز
- «شرکتی را می‌شناسم که ۲۰ میلیون دلار درآمد سالانه تکرارشونده دارد، ۶۰۰ تا ۷۰۰ درصد رشد می‌کند، سودآور است، کسب‌وکار فوق‌العاده‌ای دارد و تیمش نیز عالی است. اما هیچ واکنشی دریافت نمی‌کند. سرمایه‌گذاران خطرپذیر آن را نمی‌خواهند. آیا سرمایه‌گذاری خطرپذیر امروز از کار افتاده است؟»
- «آیا برای نخستین بار نمی‌توان گفت که قرار است این رابطه واقعاً معکوس شود؟»
- «نبوغ ایلان در ارزش افزوده‌ای است که حضور او ایجاد می‌کند و به او امکان می‌دهد ارزش‌گذاری‌های بسیار بالایی به دست آورد.»
روری اودریسکول
- «کدنویسی بزرگ‌ترین منبع ارزش‌آفرینی مدل‌های زبانی بزرگ است.»
- «ببینید، در مقایسه با انویدیا، همه ما دارایی‌هایی درجه‌دو هستیم.»
- «وقتی با چنین نرخ رشدی روبه‌رو هستید، چیز دیگری اهمیت ندارد. این رشد بسیاری از ضعف‌ها را می‌پوشاند.»