ارزش‌گذاری ۱.۵ تریلیون دلاری آنتروپیک به حاشیه سود ۳۰ درصدی نیاز دارد؛ هدفی دست‌یافتنی که تحقق آن آسان نیست
اسوات داموداران، استاد مالی دانشکده کسب‌وکار استرن دانشگاه نیویورک که به «رئیس دانشکده ارزش‌گذاری» شهرت دارد، هشدار داده است که قیمت سهام آنتروپیک در عرضه اولیه پیش‌روی این شرکت، بیش از آنکه بر اساس ارزش ذاتی کسب‌وکارش تعیین شود، تابع شرایط بازار خواهد بود. به اعتقاد او، این نیروهای بازار هستند که در نهایت قیمت را مشخص می‌کنند، نه ارزش واقعی شرکت.
بر اساس گزارش‌ها، آنتروپیک در نشست پیش از عرضه اولیه سهام که ۱۵ اکتبر در سان‌فرانسیسکو برگزار شد، درآمد سه‌ماهه سوم خود را ۱۶.۸ میلیارد دلار و نرخ درآمد سالانه‌شده (ARR) را ۶۷ میلیارد دلار اعلام کرد. این شرکت همچنین پیش‌بینی می‌کند این رقم تا پایان سال به ۱۰۰ میلیارد دلار برسد.
داموداران در تحلیل خود معتقد است الگوی آشنایی در حال تکرار است. در اواخر دهه ۱۹۹۰، شرکت‌های اینترنتی ابتدا بر اساس تعداد بازدیدکنندگان وب‌سایت‌هایشان و سپس با معیار «توجه کاربران» ارزش‌گذاری می‌شدند؛ معیاری که مدت‌زمان حضور افراد در وب‌سایت‌ها را می‌سنجید. به باور او، اکنون نرخ درآمد سالانه‌شده در عصر هوش مصنوعی همان نقش را ایفا می‌کند؛ معیاری ابتکاری برای قیمت‌گذاری شرکت‌هایی که صورت‌های مالی آن‌ها به‌تنهایی نمی‌تواند قیمت‌های تعیین‌شده در بازار را توجیه کند.
شرکتی جوان با رشد سریع و ابعادی عظیم
در چارچوبی که داموداران برای بررسی مراحل چرخه عمر شرکت‌ها به کار می‌گیرد، آنتروپیک شرکتی جوان و در مرحله رشد است که در عین حال ابعاد بسیار بزرگی دارد. رشد فوق‌العاده سریع درآمد، زیان عملیاتی، سرمایه‌گذاری مجدد گسترده و جریان‌های نقدی منفی، همگی از ویژگی‌های طبیعی چنین شرکتی به شمار می‌روند و به تعبیر او، «ویژگی هستند، نه نقص».
با این حال، داموداران ادعای آنتروپیک درباره دستیابی به سود تعدیل‌شده در سه‌ماهه سوم را نمی‌پذیرد.
او می‌گوید: «فکر نمی‌کنم حتی خود آنتروپیک هم باور داشته باشد که سود کرده است.» داموداران همچنین ارقام تعدیل‌شده را «اغلب اعدادی ساختگی» توصیف می‌کند. جریان نقدی آزاد شرکت نیز همچنان به‌شدت منفی است.
نیاز گسترده به سرمایه یکی از عوامل مهم در ارزیابی وضعیت آنتروپیک است؛ شرکتی که بیش از ۴۰۰ میلیارد دلار تعهد قراردادی برای تأمین ظرفیت پردازشی دارد. آنتروپیک هنوز زیان‌ده است و در بازاری فعالیت می‌کند که ساختار آن همچنان در حال شکل‌گیری است. بنابراین، این تعهدات مالی خطراتی واقعی به همراه دارند، آن هم در شرایطی که سرمایه‌گذاران ناچارند به‌جای جریان نقدی اثبات‌شده، ظرفیت بالقوه شرکت برای درآمدزایی در آینده را مبنای قیمت‌گذاری قرار دهند.
ابهام در محاسبه نرخ درآمد سالانه‌شده
داموداران می‌نویسد که نرخ درآمد سالانه‌شده یا ARR «استاندارد مشخص و یکسانی ندارد و به‌راحتی می‌توان آن را دست‌کاری کرد». شرکت‌ها می‌توانند درآمد یک روز، یک هفته یا یک ماه را مبنا قرار دهند و با تعمیم آن به یک سال، این شاخص را محاسبه کنند. در حال حاضر، هر دو شرکت پیشرو هوش مصنوعی از ارقام ماهانه استفاده می‌کنند، اما به گفته او، «هیچ الزامی وجود ندارد که آن‌ها را به ادامه استفاده از همین روش متعهد کند».
تفاوت در روش‌های حسابداری نیز مقایسه شرکت‌ها را دشوارتر می‌کند. اوپن‌ای‌آی روش گزارش‌دهی خود را به ثبت درآمد خالص تغییر داده و در نتیجه، نرخ درآمد سالانه‌شده این شرکت از ۷۰ میلیارد دلار به ۵۰ میلیارد دلار کاهش یافته است. در مقابل، آنتروپیک همچنان درآمد ناخالص را گزارش می‌کند و پرداخت‌های خود به ارائه‌دهندگان خدمات ابری را در بخش هزینه‌ها ثبت می‌کند.
با ارزش‌گذاری ۱.۵ تریلیون دلاری، قیمت آنتروپیک حدود ۲۳ برابر نرخ درآمد سالانه‌شده فعلی آن خواهد بود. اما اگر درآمد پیش‌بینی‌شده ۳۰۰ میلیارد دلاری شرکت در سال ۲۰۳۰ مبنا قرار گیرد، این نسبت به تنها پنج برابر کاهش پیدا می‌کند.
داموداران پیش‌بینی می‌کند: «خواهید دید که بسیاری از طرفداران آنتروپیک از ارقام مربوط به آینده استفاده می‌کنند؛ آن هم آینده‌ای بسیار، بسیار دور. چون با این کار، شاخص‌های ارزش‌گذاری شما معقول‌تر به نظر می‌رسند.»
چالش انتخاب شرکت‌های قابل مقایسه
قیمت‌گذاری سهام تا حد زیادی به مقایسه با شرکت‌های مشابه وابسته است، اما در بازار سهام تقریباً هیچ شرکت بورسی وجود ندارد که فعالیت اصلی آن به‌طور تخصصی بر مدل‌های زبانی بزرگ (LLM) متمرکز باشد و بتوان آنتروپیک را مستقیماً با آن مقایسه کرد.
در یک رویکرد، آنتروپیک با اوپن‌ای‌آی مقایسه می‌شود؛ شرکتی که خود نیز خصوصی است. در نتیجه، چنین مقایسه‌ای ناگزیر بر ارزش‌گذاری‌های مربوط به دورهای قبلی تأمین مالی خطرپذیر تکیه دارد که ممکن است دیگر به‌روز نباشند. رویکرد گسترده‌تر، مقایسه آنتروپیک با شرکت‌های موسوم به هفت غول فناوری و شرکت فناوری‌های اکتشاف فضایی (SpaceX) با نماد SPCX در نزدک است. با این حال، این شرکت‌ها از نظر میزان بلوغ کسب‌وکار، ساختار حاکمیت شرکتی و توانایی ایجاد جریان نقدی تفاوت‌های چشمگیری با یکدیگر دارند.
داموداران خاطرنشان می‌کند: «شرکت اپل (NASDAQ: AAPL) شرکتی کاملاً متفاوت از آنتروپیک است.» به گفته او، سرمایه‌گذاران بدبین استدلال خواهند کرد که شکاف موجود در درآمد و سودآوری این شرکت‌ها را نمی‌توان صرفاً با تکیه بر امید و ظرفیت بالقوه آینده توجیه کرد.
استدلال اصلی داموداران این است که پشت هر ضریب قیمت‌گذاری، در واقع یک مدل تنزیل جریان نقدی پنهان شده است.
او توضیح می‌دهد: «وقتی شرکت‌ها را قیمت‌گذاری می‌کنید، دقیقاً همان فرض‌هایی را در نظر می‌گیرید که من برای ارزش‌گذاری یک شرکت باید در نظر بگیرم. تفاوت فقط این است که شما این فرض‌ها را به‌صورت ضمنی به کار می‌برید.»
به اعتقاد داموداران، آنتروپیک برای توجیه ارزش‌گذاری ۱.۵ تا ۲ تریلیون دلاری باید چند شرط مهم را محقق کند: درآمد شرکت باید رشدی انفجاری داشته باشد، حاشیه سود عملیاتی آن به ۳۰ درصد یا بیشتر برسد، هزینه‌های پردازشی با سرعتی کمتر از درآمد افزایش یابند و با کاهش تهدیدهای نظارتی و مقرراتی، سطح ریسک شرکت به‌تدریج به میانگین بازار نزدیک شود.
داموداران با همان رویکرد محتاطانه همیشگی خود، چنین سناریویی را «باورپذیر» می‌داند، اما هشدار می‌دهد که عملی کردن آن موضوع کاملاً متفاوتی است.
تصویر: شاترستاک