پرسش بزرگ عرضه اولیه سهام آنتروپیک با ارزش‌گذاری ۲ تریلیون دلاری؛ سرمایه‌گذاران حاضرند برای رشد این شرکت چقدر بپردازند؟
شرکت هوش مصنوعی آنتروپیک در مسیر دستیابی به درآمد سالانه حدود ۶۰ میلیارد دلار قرار دارد، اما تازه‌ترین اطلاعات مالی آن از هزینه‌های سرسام‌آور پردازشی، میلیاردها دلار زیان عملیاتی و تعهدات چندصد میلیارد دلاری برای توسعه زیرساخت‌ها حکایت دارد.
۲۳ اکتبر ۲۰۲۶، ساعت ۱۳:۴۰
تقریباً هر روز اطلاعات تازه‌ای از امیدنامه عرضه اولیه سهام آنتروپیک به بیرون درز می‌کند. سرمایه‌گذاران منتظر انتشار رسمی این سند هستند تا تصویر روشن‌تری از وضعیت مالی غول هوش مصنوعی به دست آورند؛ شرکتی که به دلیل خصوصی بودن، بخش بزرگی از فعالیت‌های تجاری آن تاکنون از دید عموم پنهان مانده است. اگر آنتروپیک قصد داشته باشد در سال ۲۰۲۶ و پیش از رقیب خود، اوپن‌ای‌آی، وارد بورس شود، فرصت چندانی برایش باقی نمانده است. تعطیلات روز شکرگزاری نزدیک است و پس از آن نیز فصل تعطیلات کریسمس فرا می‌رسد. در محافل نزدیک به آنتروپیک صحبت از آغاز جلسات رسمی معرفی شرکت به سرمایه‌گذاران بالقوه از ۹ نوامبر به میان آمده است. برگزاری این جلسات در موعد مقرر مستلزم آن است که شرکت هرچه زودتر امیدنامه خود را منتشر کند تا سرمایه‌گذاران پیش از عرضه سهام فرصت بررسی ارقام مالی را داشته باشند.
برخی ناظران گمان می‌کنند انتشار تدریجی اطلاعات مالی آنتروپیک اتفاقی نیست و زمان‌بندی حساب‌شده‌ای دارد. بر اساس این فرضیه، شرکت می‌خواهد سرمایه‌گذاران را به‌تدریج برای مواجهه با محتوای سندی آماده کند که ممکن است به یکی از مهم‌ترین اسناد مالی سال تبدیل شود. انتشار مرحله‌ای اطلاعات به بازار فرصت می‌دهد نکات غافلگیرکننده را پیشاپیش هضم کند و هنگام آشکار شدن تصویر کامل، واکنش شدید کمتری نشان دهد. اگر چنین برنامه‌ای واقعاً در کار باشد، احتمالاً بیشترین فایده آن در انتشار ارقام نامطلوب‌تر خواهد بود.
گزارشی که وال‌استریت ژورنال این هفته منتشر کرد، جامع‌ترین تصویر تاکنون از وضعیت مالی آنتروپیک را ارائه می‌دهد. این گزارش برخلاف اطلاعات پراکنده قبلی، تنها به چند شاخص محدود نمی‌شود و چشم‌انداز گسترده‌تری از شرایط مالی شرکت ترسیم می‌کند. ارقام درآمدی به‌ویژه چشمگیرند. درآمد آنتروپیک در سه‌ماهه سوم به ۱۶.۸ میلیارد دلار رسید که نسبت به سه‌ماهه دوم ۴۵ درصد افزایش نشان می‌دهد. این رقم حتی از مجموع درآمد ۱۶.۳ میلیارد دلاری شرکت در نیمه نخست سال ۲۰۲۶ نیز بیشتر است. برای مقایسه، آنتروپیک در شش‌ماهه نخست سال ۲۰۲۵ تنها ۱.۱ میلیارد دلار درآمد داشت.
این آمار تازه تا حد زیادی به نگرانی‌هایی پاسخ می‌دهد که پس از افشای اطلاعات قبلی درباره احتمال کند شدن رشد آنتروپیک مطرح شده بود. حتی اگر آهنگ رشد ماهانه شرکت تا حدودی کاهش یافته باشد، سرعت گسترش فعالیت‌های آن همچنان با تقریباً هر معیار متعارفی خارق‌العاده است.
بااین‌حال، پشت این ارقام چشمگیر نقاط ضعفی نیز وجود دارد. آنتروپیک همچنان به گروه نسبتاً کوچکی از مشتریان وابسته است؛ به‌طوری‌که تنها دو مشتری در نیمه نخست سال، ۲۰ درصد از درآمد شرکت را تأمین کرده‌اند. چنین تمرکزی خطرآفرین است، زیرا کاهش هزینه‌کرد یکی از مشتریان بزرگ یا تصمیم او برای تغییر تأمین‌کننده می‌تواند به درآمد آنتروپیک آسیب بزند. در مقابل، می‌توان استدلال کرد که با گسترش استفاده از هوش مصنوعی در فعالیت‌های روزمره کسب‌وکارها، آنتروپیک فرصت خواهد داشت مشتریان بیشتری جذب کند و وابستگی درآمدی خود را کاهش دهد.
اما چشم‌پوشی از ارقام مربوط به هزینه‌ها بسیار دشوارتر است. این ارقام حتی در شرایطی که سرمایه‌گذاران از پیش انتظار دارند توسعه مدل‌های پیشرفته هوش مصنوعی به سرمایه‌های هنگفت نیاز داشته باشد، نگران‌کننده‌اند. اهمیت موضوع زمانی بیشتر می‌شود که به یاد آوریم نمایندگان آنتروپیک اخیراً اعلام کرده بودند شرکت در سه‌ماهه گذشته به سودآوری رسیده است.
آنتروپیک در نیمه نخست سال ۲۰۲۶ زیانی معادل ۸۰.۷ میلیارد دلار گزارش کرده است. از این مبلغ، حدود ۷۲ میلیارد دلار زیان حسابداری مربوط به بدهی‌هایی است که انتظار می‌رود در آینده به سهام تبدیل شوند. خبرگزاری رویترز پیش‌تر گزارش داده بود که این شرکت در سال گذشته ۴۲ میلیارد دلار زیان حسابداری ثبت کرده است. افزایش این رقم بازتاب رشد ارزش‌گذاری آنتروپیک پس از برگزاری دور دیگری از تأمین مالی خصوصی است.
حتی با کنار گذاشتن اثر این ثبت حسابداری، زیان شرکت همچنان به ۸.۷ میلیارد دلار می‌رسد. بخش عمده هزینه‌های واقعی آنتروپیک به توان پردازشی موردنیاز آن مربوط می‌شود. این شرکت در نیمه نخست سال ۲۰۲۶ حدود ۹ میلیارد دلار صرف خدمات ابری، تراشه‌ها و سایر هزینه‌های محاسباتی کرده است؛ رقمی که در دوره مشابه سال قبل تنها ۲.۳ میلیارد دلار بود.
با وجود این، حتی چنین ارقامی نیز ممکن است ابعاد کامل تعهدات مالی پیش روی آنتروپیک را نشان ندهند. این شرکت قراردادهایی به ارزش مجموعاً ۶۰۰ میلیارد دلار برای تأمین زیرساخت‌های هوش مصنوعی در دهه آینده امضا کرده و در حال مذاکره برای توافق‌های دیگری به ارزش ۱۵۰ میلیارد دلار است. طبق گزارش‌ها، گوگل و آمازون هرکدام در قراردادهایی به ارزش ۱۱۰ میلیارد دلار با آنتروپیک مشارکت دارند و مایکروسافت نیز توافق کوچک‌تری به ارزش ۳۱ میلیارد دلار با این شرکت منعقد کرده است.
این قراردادها برای آنتروپیک به معنای تعهدی بسیار سنگین به ادامه هزینه‌کرد است؛ تعهدی که حتی در صورت کند شدن رشد شرکت یا تغییر شرایط اقتصادی صنعت هوش مصنوعی نیز پابرجا خواهد ماند. اما از نگاه کل صنعت، همین قراردادها تا حد زیادی اطمینان‌بخش‌اند. تولیدکنندگان تراشه، ارائه‌دهندگان خدمات ابری و گردانندگان مراکز داده می‌توانند به قراردادهایی استناد کنند که دست‌کم بخشی از سرمایه‌گذاری‌های عظیم در زیرساخت‌های هوش مصنوعی را پشتوانه‌دار می‌کنند.
در همین نقطه است که سازوکار تأمین مالی چرخشی در صنعت هوش مصنوعی آشکار می‌شود. سرمایه‌گذارانی که از شرکت‌های تأمین‌کننده زیرساخت حمایت مالی می‌کنند، خود نیز منفعت دارند که مشتریان بزرگی مانند آنتروپیک منابع مالی کافی برای انجام تعهداتشان در اختیار داشته باشند. سرمایه وارد شرکت‌های هوش مصنوعی می‌شود و این شرکت‌ها بخش بزرگی از آن را برای خرید خدمات و زیرساخت‌های پردازشی هزینه می‌کنند. این مخارج به درآمد شرکت‌های دیگری تبدیل می‌شود که ممکن است همان گروه سرمایه‌گذاران از آن‌ها نیز حمایت کنند. چنین سازوکاری به تأمین مالی رشد سریع صنعت کمک می‌کند، اما درعین‌حال وابستگی‌های متقابلی ایجاد می‌کند که در صورت کاهش جریان سرمایه می‌توانند مشکل‌ساز شوند.
رشد درآمد آنتروپیک در کنار زیان‌های فزاینده آن، پدیده‌ای را به نمایش می‌گذارد که مشاهده‌اش در چنین ابعادی بسیار نادر است. شرکتی که تنها شش سال از تأسیس آن می‌گذرد، در مسیر ثبت درآمدی نزدیک به ۶۰ میلیارد دلار در سال جاری قرار گرفته است. شرکت‌های باسابقه‌ای مانند یونیلیور، غول داروسازی ایلای لیلی، سیسکو و نتفلیکس تنها پس از سال‌ها توسعه فعالیت‌های خود توانسته‌اند به چنین مقیاسی از درآمد دست پیدا کنند.
بااین‌حال، همان ارقامی که آنتروپیک را به نمونه‌ای استثنایی از رشد سریع تبدیل کرده‌اند، پیش از عرضه احتمالی سهام آن دو پرسش اساسی نیز مطرح می‌کنند: آیا شرکت می‌تواند رشد خود را آن‌قدر ادامه دهد که سرانجام به سودآوری برسد؟ و آیا با وجود تحمل چنین زیان‌های سنگینی، ارزش‌گذاری ۲ تریلیون دلاری آن قابل توجیه است؟
پاسخ این پرسش‌ها تا حدی به شرایط کلی بازار بستگی خواهد داشت. بازده اوراق قرضه، تصمیم‌های فدرال رزرو درباره نرخ بهره و احتمال تشدید تنش‌ها در خاورمیانه، همگی می‌توانند بر تمایل سرمایه‌گذاران به مشارکت در عرضه سهام یک شرکت فناوری با ارزش‌گذاری بسیار بالا تأثیر بگذارند؛ حتی اگر عملکرد خود آنتروپیک مطلوب باشد.
اگر شوک خارجی بزرگی رخ ندهد، یکی از مهم‌ترین معیارهای مقایسه برای آنتروپیک، عرضه سهام اسپیس‌ایکس به رهبری ایلان ماسک در تابستان گذشته خواهد بود؛ عرضه‌ای که ارزش این شرکت را ۱.۷۷ تریلیون دلار تعیین کرد. صرفاً بر اساس ارقام مالی، آنتروپیک دلایل محکمی برای مقایسه خود با اسپیس‌ایکس دارد. این شرکت با وجود زیان‌ده بودن، هم از نظر میزان درآمد و هم از نظر نرخ رشد از اسپیس‌ایکس پیشی گرفته است؛ آن هم در شرایطی که تنها شش سال از عمر آنتروپیک می‌گذرد.
اسپیس‌ایکس نیز در سه‌ماهه منتهی به عرضه سهام خود سودآور نبود. بااین‌حال، بر اساس نتایج مالی منتشرشده در روز گذشته، این شرکت در تازه‌ترین سه‌ماهه بار دیگر به سودآوری بازگشته است. این تجربه یادآوری می‌کند که سرمایه‌گذاران ممکن است زیان‌های سنگین یک شرکت را بپذیرند، مشروط بر اینکه باور داشته باشند چشم‌انداز رشد آن ارزش‌گذاری بلندپروازانه‌اش را توجیه می‌کند.
البته دلایلی هم وجود دارد که باید در مقایسه مستقیم این دو شرکت احتیاط کرد. بازار در ابتدا برای پذیرش ارزش‌گذاری اسپیس‌ایکس با دشواری روبه‌رو شد و سهام آن در چند ماه نخست پس از عرضه، پایین‌تر از قیمت اولیه معامله می‌شد. اما پس از انتشار تازه‌ترین نتایج مالی و مطرح شدن گفت‌وگوها درباره ادغام موردانتظار اسپیس‌ایکس با تسلا، ارزش این شرکت از ۲ تریلیون دلار فراتر رفته است.
تردیدهایی که عرضه سهام اسپیس‌ایکس را احاطه کرده بود، چندان با نگرانی‌های زمان عرضه اولیه سهام گوگل در دو دهه پیش تفاوت نداشت. آن زمان نیز ارزش‌گذاری بیش از ۲۰ میلیارد دلاری گوگل بسیار بلندپروازانه تلقی می‌شد. در هر دو مورد، پرسش اصلی این بود که آیا ظرفیت رشد آینده شرکت می‌تواند قیمتی را توجیه کند که بر اساس معیارهای متعارف بیش از حد بالا به نظر می‌رسید.
آنتروپیک همچنین باید معیار مقایسه دیگری را در نظر بگیرد: رقیبش اوپن‌ای‌آی. این شرکت که فعلاً عرضه اولیه سهام خود را به تعویق انداخته، در حال برنامه‌ریزی برای دور جدیدی از تأمین مالی خصوصی با ارزش‌گذاری گزارش‌شده ۱.۴ تریلیون دلار است. این رقم می‌تواند بر نحوه ارزیابی آنتروپیک از سوی سرمایه‌گذاران تأثیر بگذارد، هرچند ارزش‌گذاری در یک دور تأمین مالی خصوصی لزوماً معادل قیمتی نیست که سرمایه‌گذاران بازار سهام حاضر به پرداخت آن خواهند بود.
در نهایت، تصمیم آنتروپیک ممکن است به دوراهی آشنایی برسد که بسیاری از شرکت‌ها پیش از ورود به بورس با آن مواجه می‌شوند. بانکداران سرمایه‌گذاری اغلب به شرکت‌ها توصیه می‌کنند هنگام عرضه اولیه، تمام ظرفیت افزایش قیمت سهام را از آن خود نکنند و بخشی از سود بالقوه را برای خریداران جدید باقی بگذارند. به این ترتیب، سهامداران تازه‌وارد نیز می‌توانند از رشد اولیه قیمت سهام بهره‌مند شوند، به‌جای آنکه شرکت تلاش کند از همان ابتدا بالاترین مبلغ ممکن را از عرضه به دست آورد.
اگر روند صعودی بازار در پایان سال ادامه پیدا کند، عرضه سهام آنتروپیک با ارزش‌گذاری ۱.۵ تریلیون دلار و باقی گذاشتن فرصت برای افزایش قیمت آن، ممکن است جذاب‌تر از اصرار بر ارزش‌گذاری ۲ تریلیون دلاری باشد؛ اصراری که خطر شروعی کم‌رمق یا ناامیدکننده را به همراه دارد. برای شرکتی که رشد آن تاکنون تقریباً از تمام معیارهای متعارف فراتر رفته است، چالش اصلی شاید دیگر اثبات اهمیت و جایگاهش نباشد، بلکه متقاعد کردن سرمایه‌گذاران به این موضوع باشد که سودهای آینده سرانجام هزینه‌های فوق‌العاده سنگین رسیدن به آن نقطه را توجیه خواهند کرد.