۳ نکته مهم درباره عرضه اولیه سهام آنتروپیک که سرمایه‌گذاران باید بدانند
نویسنده: جیم عثمان، نویسنده ارشد فوربس
ویراستار: سوفیا آسوودو، دبیر تحریریه
منتشرشده در اینوستور هاب | ۲۳ اکتبر ۲۰۲۶، ساعت ۱۷:۳۱ به وقت شرق آمریکا | آخرین به‌روزرسانی: ساعت ۱۷:۴۷
عرضه اولیه سهام آنتروپیک می‌تواند یکی از بزرگ‌ترین ورود شرکت‌ها به بازار سهام در سال‌های اخیر باشد. به گزارش رویترز، این شرکت خود را برای عرضه سهام در اواسط نوامبر با ارزشی نزدیک به ۱.۵ تریلیون دلار آماده می‌کند. فناوری کلود این شرکت به‌طور فزاینده‌ای در کسب‌وکارها برای توسعه نرم‌افزار، پژوهش و انجام فعالیت‌های روزمره به کار گرفته می‌شود. همچنین طبق گزارش‌ها، درآمد آنتروپیک در سه‌ماهه سوم به ۱۶.۸ میلیارد دلار رسیده است.
برای شرکتی که در سال ۲۰۲۱ تأسیس شده، این ارقام خیره‌کننده‌اند. بااین‌حال، من بررسی آنتروپیک را از این اعداد آغاز نمی‌کنم. ترجیح می‌دهم ابتدا به بازیگرانی توجه کنم که از همین حالا میان آنتروپیک و سهامداران عمومی آینده آن قرار گرفته‌اند. آمازون و گوگل ظرفیت پردازشی در اختیار شرکت می‌گذارند، کلود را از طریق شبکه‌های خود عرضه می‌کنند و در آنتروپیک سهام دارند. اکنون یک نهاد امانی مستقل اختیار تعیین اکثریت اعضای هیئت‌مدیره آنتروپیک را در دست دارد. همچنین ممکن است سهم فزاینده‌ای از سهام شرکت به یک صندوق جدید منفعت عمومی اختصاص یابد.
سرمایه‌گذاران عمومی صرفاً مالک بخشی از فناوری کلود نخواهند شد. آن‌ها در واقع سهمی از منافع اقتصادی باقی‌مانده برای آنتروپیک را می‌خرند؛ منافعی که پس از پرداخت هزینه‌های پردازش، توزیع خدمات، جذب نیروی متخصص و توسعه نسل بعدی مدل‌های هوش مصنوعی باقی می‌ماند. افزون بر این، ممکن است اختیار آن‌ها برای تأثیرگذاری بر چنین تصمیم‌هایی بسیار کمتر از چیزی باشد که سهامداران معمولاً انتظار دارند.
آنتروپیک چیست؟ مأموریت، تاریخچه و محصولات شرکت
آنتروپیک را گروهی از مدیران سابق اوپن‌ای‌آی، از جمله داریو و دانیلا آمودی، تأسیس کردند. مدل‌های هوش مصنوعی کلود این شرکت با چت‌جی‌پی‌تی اوپن‌ای‌آی و جمینای گوگل رقابت می‌کنند. محصول Claude Code نیز به یکی از ابزارهای مهم توسعه‌دهندگان نرم‌افزار تبدیل شده است.
شرکت‌ها از کلود برای نوشتن کد، تحلیل اسناد و خودکارسازی کارهایی استفاده می‌کنند که پیش‌تر زمان قابل‌توجهی از کارکنان می‌گرفت. وقتی کلود در فرایندهای عملیاتی یک شرکت جا می‌افتد، تغییر ارائه‌دهنده خدمات دشوارتر می‌شود. البته این وابستگی به‌تنهایی نمی‌تواند قدرت قیمت‌گذاری آنتروپیک را تضمین کند.
عرضه اولیه سهام آنتروپیک چه زمانی انجام می‌شود؟ زمان‌بندی و وضعیت ثبت مدارک
آنتروپیک هنوز تاریخ رسمی عرضه اولیه سهام خود را اعلام نکرده است، اما طبق گزارش‌ها، اواسط نوامبر ۲۰۲۶ را برای این رویداد در نظر دارد. ممکن است مدارک عمومی عرضه تا پایان اکتبر منتشر شود. تا آن زمان، سرمایه‌گذاران از قیمت عرضه، میزان سهام شناور، نماد معاملاتی، بورس محل پذیرش و سهم سهام جدید شرکت در مقایسه با سهامی که مالکان فعلی می‌فروشند، اطلاع دقیقی نخواهند داشت.
شاخص‌های مالی مهم عرضه اولیه آنتروپیک
اطلاعاتی که تاکنون درباره آنتروپیک گزارش شده، به شرح زیر است:
| شاخص | آخرین رقم گزارش‌شده |
|---|---|
| زمان احتمالی عرضه اولیه سهام | اواسط نوامبر ۲۰۲۶ |
| آخرین ارزش‌گذاری در بازار خصوصی | حدود ۹۶۵ میلیارد دلار |
| ارزش‌گذاری مورد بحث برای عرضه | حدود ۱.۵ تریلیون دلار |
| درآمد سه‌ماهه سوم | حدود ۱۶.۸ میلیارد دلار |
| رشد درآمد نسبت به فصل قبل | حدود ۴۵ درصد |
| درآمد سالانه‌شده بر اساس سه‌ماهه سوم | حدود ۶۷.۲ میلیارد دلار |
| تعهدات بلندمدت زیرساختی | دست‌کم ۵۱۸ میلیارد دلار |
| نماد معاملاتی و بورس تأییدشده | هنوز اعلام نشده است |
رقم درآمد سالانه‌شده صرفاً از ضرب درآمد یک فصل در چهار به دست می‌آید. بنابراین، اگر ارزش آنتروپیک ۱.۵ تریلیون دلار تعیین شود، سرمایه‌گذاران برای خرید سهام آن تقریباً ۲۲ برابر درآمد سالانه‌شده شرکت را مبنای ارزش‌گذاری قرار می‌دهند. گفته می‌شود آنتروپیک درآمدی حدود ۱۹۰ تا ۲۰۰ میلیارد دلار را برای سال ۲۰۲۸ پیش‌بینی کرده است. حتی اگر شرکت به این هدف برسد، ارزش‌گذاری پیشنهادی همچنان معادل حدود هشت برابر درآمدی خواهد بود که انتظار می‌رود بیش از دو سال دیگر محقق شود. انتظارات مربوط به ارزش شرکت پیش‌تر از رقم حدود دو تریلیون دلار کاهش یافته است، اما این کاهش لزوماً به معنای جذاب بودن سرمایه‌گذاری با ارزش‌گذاری ۱.۵ تریلیون دلاری نیست.
۳ نکته حیاتی پیش از ورود آنتروپیک به بورس
پیش‌تر نوشته بودم که عرضه اولیه سهام آنتروپیک، رونق هوش مصنوعی را با بزرگ‌ترین آزمون خود روبه‌رو خواهد کرد. اکنون ماهیت این آزمون روشن‌تر شده است. پرسش سرمایه‌گذاران دیگر این نیست که آیا کلود می‌تواند مشتری جذب کند یا خیر؛ مسئله این است که آنتروپیک چه میزان از درآمد حاصل از ارائه خدمات به این مشتریان را می‌تواند به‌صورت سود نزد خود نگه دارد.
۱. سرمایه‌گذاران آنتروپیک باید مسیر جریان پول را دنبال کنند
آنتروپیک در سال ۲۰۲۵ حدود ۴.۶ میلیارد دلار درآمد گزارش کرد، درحالی‌که نزدیک به ۷.۳ میلیارد دلار صرف پردازش و زیرساخت کرده بود. زیان عملیاتی شرکت از هشت میلیارد دلار فراتر رفت. البته زیان خالص گزارش‌شده که بسیار بزرگ‌تر بود، به‌شدت تحت تأثیر تعدیلات حسابداری مرتبط با اوراق بهادار قابل‌تبدیل قرار داشت. بنابراین نباید تصور کرد که پول نقد نیز با همان سرعت از شرکت خارج شده است.
آنتروپیک متعهد شده است طی دوره‌ای تقریباً ده‌ساله دست‌کم ۵۱۸ میلیارد دلار برای خدمات ابری، ظرفیت پردازشی و زیرساخت هزینه کند. این رقم به آن معنا نیست که شرکت قرار است فردا یک پرداخت عظیم انجام دهد؛ بلکه نشان می‌دهد باقی ماندن در جمع پیشروترین شرکت‌های هوش مصنوعی به چه حجم بزرگی از سرمایه نیاز دارد. رویترز گزارش داده است که هم‌زمان با رسیدن درآمد آنتروپیک به ۱۶.۸ میلیارد دلار، این شرکت در یک فصل به سود تعدیل‌شده دست یافته است.
اما پیش از آنکه به سودآوری تعدیل‌شده اتکا کنم، می‌خواهم بدانم هزینه‌های آموزش مدل‌ها، کارمزدهای توزیع و پرداخت‌های مبتنی بر سهام چگونه در محاسبات لحاظ شده‌اند. آنتروپیک برای حفظ قدرت رقابتی خود ناچار است همچنان هزینه کند و صرف رشد درآمد به معنای ناپدید شدن این مخارج نیست.
یک شرکت نرم‌افزاری سنتی می‌تواند محصولی را یک‌بار توسعه دهد و نسخه‌های بیشتری از آن را با هزینه‌ای بسیار اندک بفروشد. اما آنتروپیک باید پیوسته مدل‌های توانمندتری آموزش دهد، زیرا اوپن‌ای‌آی، گوگل و دیگر رقبا توسعه مدل‌های خود را متوقف نمی‌کنند. برای آنکه کلود ارزش تجاری خود را از دست بدهد، لازم نیست از نظر فنی کاملاً منسوخ شود. کافی است در مقایسه با گزینه‌های رقیب، توانایی کمتری داشته باشد، گران‌تر تمام شود یا استفاده از آن دشوارتر باشد.
بر اساس بررسی رویترز از امیدنامه محرمانه آنتروپیک، حدود ۴۷ درصد درآمد شرکت در سال ۲۰۲۵ از طریق بازارهای خدمات ابری آمازون و گوگل به دست آمده است. این سهم در سال ۲۰۲۴ برابر با ۳۲ درصد و در سال ۲۰۲۳ تنها ۱۱ درصد بود. رویترز محاسبه کرده است که این پلتفرم‌ها از مجموع ۲.۱۶ میلیارد دلار فروش در بازارهای خود، حدود ۳۵۱ میلیون دلار کارمزد توزیع دریافت کرده‌اند.
بخشی از رشد سریع آنتروپیک به این دلیل است که شرکای تجاری آن امکان دسترسی به مشتریان و زیرساخت‌هایی را فراهم کرده‌اند که ایجاد مستقل آن‌ها بسیار دشوار بود. از نظر تجاری، چنین همکاری‌ای منطقی است.
اما حالا باید دید پول به جیب چه کسانی می‌رود.
آمازون می‌تواند هم از سرمایه‌گذاری خود در آنتروپیک سود ببرد، هم از ظرفیت پردازشی که در اختیار آن قرار می‌دهد و هم از توزیع کلود در بازار خدمات ابری خود درآمد کسب کند. گوگل نیز می‌تواند در جایگاه سرمایه‌گذار، تأمین‌کننده زیرساخت و توزیع‌کننده درآمد داشته باشد. بنابراین هر دو شرکت چندین مسیر برای کسب بازده دارند.
اما سهامدار عمومی فقط یک مسیر دارد: پس از پرداخت مطالبات این شرکا، باید ارزش اقتصادی کافی در خود آنتروپیک باقی مانده باشد.
همان‌طور که پیش‌تر استدلال کرده‌ام، سرمایه‌گذاران راهبردی در قیمت‌های پایین‌تری وارد آنتروپیک شده‌اند و علاوه بر رشد ارزش سهام، می‌توانند از روابط تجاری با این شرکت درآمدی به دست آورند که سهامداران عادی در آن سهمی ندارند.
۲. سهام آنتروپیک ممکن است حق کنترل کمتری از انتظار سرمایه‌گذاران داشته باشد
آنتروپیک یک شرکت سهامی عام با مأموریت منفعت عمومی است که طبق قوانین ایالت دلاور آمریکا ثبت شده است. هدف از تأسیس آن توسعه هوش مصنوعی پیشرفته با در نظر گرفتن آثار گسترده‌تر این فناوری بوده است، نه صرفاً به حداکثر رساندن سود کوتاه‌مدت.
این شرکت همچنین نهادی به نام تراست منفعت بلندمدت ایجاد کرده است. این نهاد نوع خاصی از سهام را در اختیار دارد و اکنون می‌تواند اکثریت اعضای هیئت‌مدیره آنتروپیک را منصوب کند. متولیان آن از مدیریت شرکت و سرمایه‌گذاران مستقل‌اند و مأموریتشان حفاظت از اهداف آنتروپیک در زمینه منفعت عمومی است.
ساختار حاکمیت شرکتی آنتروپیک ممکن است به بانک‌ها، ارائه‌دهندگان خدمات درمانی و دیگر مشتریان بزرگ اطمینان دهد که تصمیم‌های مربوط به ایمنی همیشه قربانی سود کوتاه‌مدت نخواهند شد. چنین اطمینانی می‌تواند هنگام رقابت برای جذب این مشتریان به کلود مزیت بدهد. اما همین استقلالی که مشتریان را جذب می‌کند، ممکن است نفوذ سهامداران عمومی را محدود کند؛ برای مثال، اگر مدیریت تصمیم بگیرد عرضه محصولی سودآور را به تأخیر بیندازد یا هزینه بیشتری برای ایمنی صرف کند. این ساختار شاید برای آنتروپیک مفید باشد، اما لزوماً منافع همه سهامداران را تأمین نمی‌کند. من انتظار دارم این محدودیت در قیمتی که برای سهام می‌پردازم منعکس شده باشد.
آنتروپیک در ۱۸ اکتبر لایه دیگری به این ساختار افزود و اعلام کرد که در صورت موافقت سهامداران، پنج درصد از سهام شرکت به یک صندوق جدید منفعت عمومی اختصاص خواهد یافت. هیئت‌مدیره همچنین می‌تواند به ازای هر ۵۰ درصد افزایش ارزش آنتروپیک نسبت به یک مبنای مشخص، دو درصد دیگر به سهم این صندوق اضافه کند. شرکت هنوز تمام جزئیات مربوط به اداره صندوق و نحوه ارزش‌گذاری آن را منتشر نکرده است. این تصمیم ممکن است در نهایت به یکی از بزرگ‌ترین تعهدات بشردوستانه تاریخ شرکت‌ها تبدیل شود. درعین‌حال، می‌تواند بر سهم اقتصادی متعلق به هر یک از سهام دیگر نیز تأثیر بگذارد.
امیدنامه عرضه باید روشن کند سهامی که به صندوق منفعت عمومی اختصاص می‌یابد، از سهام موجود خواهد بود یا از طریق انتشار سهام جدید تأمین می‌شود؛ همچنین باید مشخص کند صندوق چگونه تعهدات آینده خود را تأمین مالی خواهد کرد و چه حقوق رأیی خواهد داشت. مسئله مهم، تأثیر این ترتیبات بر تعداد کل سهام پس از احتساب رقیق‌شدن احتمالی مالکیت است. سهامداران معمولاً در دوره رشد سریع یک شرکت، چندان به ساختار حاکمیت شرکتی توجه نمی‌کنند. اما وقتی رشد کند می‌شود، هزینه‌ها افزایش می‌یابد یا مدیریت شرکت را به مسیری می‌برد که پیش‌بینی نکرده بودند، این نگرش تغییر می‌کند.
۳. قیمت عرضه اولیه تنها بخشی از ریسک سرمایه‌گذاری در آنتروپیک است
اطلاعات مهم بعدی به ترکیب سهام عرضه‌شده مربوط می‌شود. اگر آنتروپیک سهام جدید منتشر کند، درآمد حاصل از فروش آن می‌تواند صرف تأمین ظرفیت پردازشی، استخدام کارکنان و توسعه محصولات آینده شود. اما اگر سرمایه‌گذاران فعلی سهام خود را بفروشند، پول حاصل به آن‌ها می‌رسد، نه به شرکت. بیشتر عرضه‌های اولیه بزرگ ترکیبی از این دو حالت را شامل می‌شوند.
سرمایه‌گذاران باید شرایط دوره ممنوعیت فروش سهام را نیز بررسی کنند. سهامداران اولیه آنتروپیک، کارکنان و صندوق‌های فعال در بازار خصوصی، سهام شرکت را با قیمت‌های بسیار متفاوت و با انگیزه‌های گوناگون خریده‌اند. برخی ممکن است بخواهند سال‌ها سهامدار باقی بمانند. برخی دیگر شاید عمدتاً به این دلیل منتظر عرضه اولیه بوده‌اند که بتوانند سهام خود را به پول نقد تبدیل کنند.
محدود بودن سهام شناور عمومی ممکن است بلافاصله پس از عرضه، قیمت را افزایش دهد؛ زیرا شمار زیادی از خریداران برای دستیابی به تعداد اندکی سهم رقابت می‌کنند. چند ماه بعد، با پایان دوره‌های ممنوعیت فروش و ورود سهام بیشتر به بازار، قیمت ممکن است کاهش یابد. هیچ‌یک از این دو حرکت قیمت، به‌خودی‌خود اطلاعاتی درباره کیفیت کلود به سرمایه‌گذاران نمی‌دهد.
به همین دلیل، من درباره خرید سهام در هیجان ساعات آغازین معاملات محتاط خواهم بود. قیمتی که برای عرضه اولیه تعیین می‌شود، لزوماً همان قیمتی نیست که بیشتر سرمایه‌گذاران حقیقی می‌توانند با آن سهام بخرند. ثبت سفارش با قیمت محدود می‌تواند مانع پرداخت مبلغی بیشتر از سقف موردنظر خریدار شود، اما نمی‌تواند سهامی را که بیش از حد گران است به سرمایه‌گذاری جذابی تبدیل کند.
چگونه می‌توان در آنتروپیک سرمایه‌گذاری کرد؟
سرمایه‌گذارانی که به دنبال بهره‌مندی غیرمستقیم از رشد آنتروپیک هستند، می‌توانند سهام آمازون، آلفابت یا مایکروسافت را خریداری کنند؛ شرکت‌هایی که همگی با آنتروپیک روابط تجاری دارند. البته این شرکت‌ها آن‌قدر بزرگ‌اند که آنتروپیک تنها یکی از عوامل مؤثر بر جذابیت سرمایه‌گذاری در آن‌ها محسوب می‌شود.
سرمایه‌گذاری از طریق ابزارهای مالی فعال در بازار خصوصی به احتیاط بیشتری نیاز دارد. کارمزدها، محدودیت‌های انتقال مالکیت و وجود چندین لایه واسطه در ساختار مالکیت ممکن است باعث شود سرمایه‌گذار در عمل بسیار کمتر از آنچه تبلیغات وعده می‌دهند، در معرض منافع اقتصادی آنتروپیک قرار بگیرد. آنتروپیک درباره فروش غیرمجاز سهام خود هشدار داده است. هرچه زمان عرضه اولیه نزدیک‌تر شود، فرصت‌های بیشتری برای افرادی ایجاد خواهد شد که می‌خواهند امکان «دسترسی» به سهام این شرکت را به سرمایه‌گذاران بفروشند.
آیا سرمایه‌گذاران باید سهام آنتروپیک را در عرضه اولیه بخرند؟
من تا زمانی که امیدنامه عمومی آنتروپیک را نبینم، درباره سرمایه‌گذاری در این شرکت تصمیم نخواهم گرفت. می‌خواهم بدانم پس از کسر هزینه‌های پردازش و توزیع، چه میزان سود باقی می‌ماند؛ آیا درآمد حاصل از عرضه صرف تأمین مالی رشد آینده می‌شود یا فرصتی برای نقد کردن سرمایه سهامداران فعلی فراهم می‌کند؛ و سهامداران عمومی چه حقوقی خواهند داشت. همچنین شرایط دوره ممنوعیت فروش سهام را با دقت بررسی خواهم کرد. افزایش ناگهانی تعداد سهام قابل معامله ممکن است فرصت خرید بسیار بهتری نسبت به ورود به بازار در هیجان روز نخست ایجاد کند.
آنتروپیک می‌تواند به یکی از مهم‌ترین شرکت‌های فناوری این دهه تبدیل شود. بااین‌حال، حتی یک کسب‌وکار فوق‌العاده نیز ممکن است سرمایه‌گذاری نامناسبی باشد، اگر قیمت سهام آن از پیش بر مبنای موفقیتی بیش از اندازه خوش‌بینانه تعیین شده باشد.