جهش CDS پنج‌ساله سافت‌بانک به ۴۳۲ واحد پایه؛ بالاترین سطح در چهار سال اخیر در پی نگرانی بازار اوراق از سرمایه‌گذاری ماسایوشی سون در هوش مصنوعی
شاخص ریسک اعتباری گروه سافت‌بانک با سرعت در حال افزایش است. در ۲۰ اکتبر، قیمت قراردادهای معاوضه نکول اعتباری پنج‌ساله (CDS) این شرکت به ۴۳۲ واحد پایه رسید؛ سطحی که از نوامبر ۲۰۲۲ تاکنون سابقه نداشته است. قراردادهای CDS در واقع نوعی بیمه در برابر نکول بدهی هستند و هرچه قیمت آن‌ها بالاتر باشد، سرمایه‌گذاران برای پوشش ریسک نپرداختن بدهی حاضرند هزینه بیشتری بپردازند. در میان شرکت‌های بزرگ ژاپنی، قیمت CDS سافت‌بانک اکنون از همه بالاتر است و بیش از ۱۳۰ واحد پایه از نیسان موتور، شرکت رتبه دوم، بیشتر است.
این افزایش در شرایطی رخ داده که سافت‌بانک همچنان سرمایه‌گذاری‌های خود در حوزه هوش مصنوعی را گسترش می‌دهد. این شرکت در اوایل اکتبر، تزریق سرمایه جدید ۱۰ میلیارد دلاری به OpenAI را تکمیل کرد و مجموع سرمایه‌گذاری خود در این شرکت را به ۶۴.۶ میلیارد دلار، معادل حدود ۴۳۱.۵ میلیارد یوان، رساند. در نتیجه، سافت‌بانک اکنون حدود ۱۳ درصد از سهام OpenAI را در اختیار دارد. این شرکت در فوریه از سرمایه‌گذاری ۳۰ میلیارد دلاری دیگری در OpenAI خبر داده بود که قرار بود در سه مرحله، در آوریل، ژوئیه و اکتبر، پرداخت شود. سافت‌بانک برای تأمین مالی این سرمایه‌گذاری، در مارس با بانک‌ها قرارداد وام کوتاه‌مدت میان‌مدت به ارزش ۴۰ میلیارد دلار امضا کرد و در چند مرحله ۳۰ میلیارد دلار از آن را دریافت کرد. سپس در ۱۵ سپتامبر، ۲۵.۹ میلیارد دلار از بدهی خود را پیش از موعد بازپرداخت کرد و در پایان همان ماه، اعتبار استفاده‌نشده ۱۰ میلیارد دلاری را لغو کرد.
بازپرداخت این وام، فشار تأمین مالی بر سافت‌بانک را از بین نبرد. این شرکت در ۲۴ سپتامبر حدود ۱۱.۱ میلیارد دلار اوراق قرضه به دلار و یورو منتشر کرد. در میان آن‌ها، یک اوراق قرضه دلاری ۴.۵ میلیارد دلاری با سررسید سال ۲۰۳۴ قرار داشت که نرخ بهره آن ۹.۷۵ درصد بود؛ بالاترین نرخ بهره در تاریخ انتشار اوراق قرضه سافت‌بانک. برای مقایسه، آلفابت، شرکت مادر گوگل، در اوت اوراقی با سررسید سال ۲۰۳۳ منتشر کرد که نرخ بهره آن تنها ۵.۲ درصد بود.
الکس کلاول، رئیس شرکت مدیریت‌کننده صندوق ویژن سافت‌بانک، در مصاحبه‌ای در ۱۴ اکتبر توضیح داد که چرا این شرکت ترجیح می‌دهد بهره بالایی بپردازد تا اینکه دارایی‌هایش را بفروشد: «ما عمدتاً به این دلیل وام می‌گیریم که نمی‌خواهیم دارایی‌هایی را بفروشیم که معتقدیم ارزش آن‌ها همچنان افزایش خواهد یافت.»
از دید مدیران سافت‌بانک، ظرفیت رشد ارزش سرمایه‌گذاری در OpenAI آن‌قدر زیاد است که می‌تواند هزینه استقراض نزدیک به ۱۰ درصد را توجیه کند. اما بازار اوراق قرضه آشکارا ارزیابی متفاوتی دارد. جیمز ایتی، مدیر پرتفوی سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت در شرکت مدیریت دارایی بریتانیایی مارلبرو، معتقد است راهبرد سرمایه‌گذاری سافت‌بانک بیش از حد تهاجمی و متمرکز است و تقریباً همه‌چیز به یک شرط‌بندی وابسته شده است. او گفت حتی هنگام بررسی اوراق قرضه پربازده نیز سافت‌بانک را در صدر فهرست گزینه‌های خود قرار نمی‌دهد.
دیوید گیبسون، تحلیلگر شرکت MST Financial، وضعیت سافت‌بانک را به بازی رولت تشبیه کرد. به گفته او، سافت‌بانک در گذشته روی چندین عدد میز بازی شرط می‌بست، اما اکنون فقط قرمز یا سیاه را انتخاب می‌کند؛ یعنی یا همه‌چیز را از دست می‌دهد یا همه‌چیز را به دست می‌آورد. امیر انورزاده، تحلیلگر دیگری، نیز گفت شرط‌بندی ماسایوشی سون در این مرحله از هر زمان دیگری بزرگ‌تر است و مستقیماً به سرمایه‌گذاران توصیه کرد سهام سافت‌بانک را فروش استقراضی کنند.
قیمت سهام سافت‌بانک از اوج خود در ژوئن تاکنون بیش از نصف کاهش یافته است. با این حال، نگرانی بازار به این شرکت محدود نمی‌شود.
افزایش فشار در زنجیره بدهی هوش مصنوعی
بر اساس داده‌های مورگان استنلی، میانگین هفتگی حجم معاملات CDS شرکت‌هایی از جمله اوراکل، اسپیس‌ایکس، آلفابت، آمازون، متا، برودکام و انویدیا در ژوئیه کمتر از ۲ میلیارد دلار بود، اما این رقم تا سپتامبر از ۹ میلیارد دلار فراتر رفت. در همین حال، شرکت‌های مرتبط با هوش مصنوعی در سال جاری حدود ۴۶۶ میلیارد دلار از طریق انتشار اوراق قرضه، اعتبار خصوصی و روش‌های دیگر تأمین مالی کرده‌اند؛ در حالی که این رقم در سال گذشته تنها ۱۰۱ میلیارد دلار بود.
برخی صندوق‌های سهام و صندوق‌های چنددارایی نیز برای پوشش ریسک افت قیمت سهام شرکت‌های هوش مصنوعی به استفاده از CDS روی آورده‌اند. همه خریداران این قراردادها به دنبال محافظت از اوراق قرضه‌ای نیستند که خود در اختیار دارند؛ برخی از آن‌ها می‌خواهند در برابر افت ارزش دارایی‌های دیگر خود نیز پوشش ریسک ایجاد کنند.
فشار مالی در برخی شرکت‌ها شدیدتر است. CoreWeave، شرکت رایانش ابری مورد حمایت انویدیا، برای خرید پردازنده‌های گرافیکی و ساخت مراکز داده به‌شدت وام گرفته و سپس توان پردازشی این زیرساخت‌ها را به مشتریانی مانند مایکروسافت اجاره می‌دهد. با افزایش نگرانی‌ها درباره ریسک بدهی‌های صنعت هوش مصنوعی، سهام این شرکت در اکتبر نزدیک به ۴۰ درصد افت کرده، قیمت CDS پنج‌ساله آن از ۱۱۰۰ واحد پایه فراتر رفته و بازده برخی از اوراق قرضه‌اش به حدود ۱۶ درصد رسیده است.
در همان روز، پیش‌نویس امیدنامه عرضه اولیه سهام Anthropic که وال‌استریت ژورنال از آن پرده برداشت، نشان داد این شرکت در نیمه نخست سال جاری زیان خالص دفتری ۸۰.۷ میلیارد دلاری ثبت کرده است. از این رقم، ۷۲ میلیارد دلار ناشی از هزینه‌های حسابداری مرتبط با تغییر ارزش ابزارهای تأمین مالی، از جمله اوراق قرضه قابل تبدیل، بوده است. نکته مهم‌تر، هزینه‌های محاسباتی شرکت است: Anthropic در نیمه نخست سال نزدیک به ۹ میلیارد دلار برای توان پردازشی و زیرساخت هزینه کرده که از مجموع ۷.۳ میلیارد دلار هزینه آن در کل سال گذشته بیشتر است. با احتساب قراردادهایی که هنوز در حال مذاکره‌اند، هزینه‌های محاسباتی این شرکت طی سال‌های آینده ممکن است به ۷۵۰ میلیارد دلار برسد که بیش از ۶۰۰ میلیارد دلار آن به توافق‌های امضاشده مربوط می‌شود.
مارک حبیب، رئیس بخش زیرساخت دیجیتال در S&P Global، در مصاحبه‌ای در ۱۹ اکتبر هشدار داد که شرکت‌های بزرگ فناوری ممکن است بیش از آنچه به‌صورت عمومی اعلام شده، بدهی‌ها و تعهدات مرتبط با هوش مصنوعی داشته باشند. برخی پروژه‌های مراکز داده از طریق ساختارهای پیچیده تأمین مالی، سرمایه جذب می‌کنند و شرکت‌های بزرگ فناوری نیز بازپرداخت بدهی یا تعهدات مالی پروژه‌ها و شرکت‌های مرتبط را تضمین می‌کنند. در نتیجه، بخشی از ریسک‌ها ممکن است به‌طور کامل در داده‌های مالی عمومی منعکس نشده باشد. با این حال، S&P در واکنش به این وضعیت خواستار کاهش گسترده رتبه اعتباری شرکت‌های بزرگ فناوری نشده است.
کاهش ۱۵۰ میلیارد دلاری ارزش‌گذاری OpenAI
شرکتی که بزرگ‌ترین شرط‌بندی سافت‌بانک روی آن متمرکز شده نیز در حال تعدیل برنامه‌های تأمین مالی خود است. بر اساس گزارش رسانه‌های خارجی، OpenAI قصد دارد حدود ۳۰ میلیارد دلار سرمایه جذب کند و ارزش‌گذاری پیش از ورود سرمایه جدید را ۱.۲۵ تریلیون دلار تعیین کرده است. این رقم ۱۵۰ میلیارد دلار، معادل حدود ۱۱ درصد، کمتر از ارزش‌گذاری ۱.۴ تریلیون دلاری مورد مذاکره در مراحل قبلی است. سرمایه‌گذارانی از امارات متحده عربی به همراه Coatue Management رهبری این دور تأمین مالی را بر عهده خواهند داشت. OpenAI امیدوار است تا پایان هفته آینده تعهدهای سرمایه‌گذاری را نهایی کند و فرایند پذیره‌نویسی نیز حدود ۳۰ اکتبر به پایان برسد.
OpenAI همین چند ماه پیش، در مارس، دور تأمین مالی ۱۲۲ میلیارد دلاری خود را با ارزش‌گذاری حدود ۸۵۲ میلیارد دلار، با احتساب سرمایه جدید، تکمیل کرده بود. حتی با ارزش‌گذاری جدید نیز ارزش این شرکت طی اندکی بیش از شش ماه نزدیک به ۴۰۰ میلیارد دلار افزایش یافته است. افراد آگاه به موضوع گفته‌اند OpenAI این دور جذب سرمایه را نوعی تأمین مالی پل‌گونه و «فرصت‌محور» پیش از عرضه اولیه احتمالی سهام می‌داند. سارا فرایر، مدیر مالی شرکت، نیز به کارکنان گفته است که عرضه اولیه ممکن است در سال ۲۰۲۷ انجام شود.
مهم‌ترین شاخصی که OpenAI برای جلب سرمایه‌گذاران ارائه می‌کند، رشد درآمد است. پس از عرضه GPT-6 Astra، درآمد سالانه‌شده شرکت به حدود ۵۰ میلیارد دلار رسیده و انتظار می‌رود تا پایان سال به ۷۰ میلیارد دلار افزایش یابد. این شرکت همچنین می‌گوید پس از کاهش قیمت برخی از مدل‌های ارزان‌تر، میزان استفاده از خدماتش افزایش یافته و هنوز امکان کاهش بیشتر قیمت‌ها وجود دارد.
پیش‌تر گزارش شده بود که سافت‌بانک برای مشارکت در این دور تأمین مالی با OpenAI مذاکره می‌کند، اما این شرکت تاکنون مبلغ مشخصی را اعلام نکرده است. اگر سافت‌بانک بار دیگر در این دور سرمایه‌گذاری کند، به منابع مالی بیشتری نیاز خواهد داشت.
ناهماهنگی میان ارزش دارایی‌ها و توان بازپرداخت بدهی
بر اساس اطلاعات منتشرشده، سافت‌بانک هنوز به نقطه بحرانی مالی نرسیده است. این شرکت در پایان ژوئن سال جاری، دارایی‌های سرمایه‌گذاری به ارزش حدود ۸۳.۱۱ تریلیون ین در اختیار داشت. بدهی خالص در سطح گروه ۱۰.۸۱ تریلیون ین و نسبت وام به ارزش دارایی‌ها (LTV) نیز ۱۳ درصد بود. سیاست مدیریتی سافت‌بانک این است که این نسبت در شرایط عادی بازار کمتر از ۲۵ درصد و حتی در شرایط بحرانی حداکثر ۳۵ درصد باقی بماند.
با این حال، این ارقام مربوط به پایان ژوئن است. سافت‌بانک از آن زمان تاکنون سرمایه‌گذاری‌ها و خریدهای بزرگی انجام داده است. این شرکت در پایان سپتامبر، خرید DigitalBridge، مدیر سرمایه‌گذاری در حوزه مراکز داده، را با ارزشی در حدود ۳.۱ میلیارد دلار تکمیل کرد. پیش‌تر نیز با خرید کسب‌وکار رباتیک ABB به مبلغ حدود ۵.۳۷۵ میلیارد دلار موافقت کرده بود. افزون بر این، سافت‌بانک اخیراً مذاکرات مقدماتی برای خرید Allied Universal، غول آمریکایی خدمات امنیتی، را آغاز کرده است. ارزش سهام این شرکت در معامله احتمالی ممکن است به ۱۸ میلیارد دلار برسد و ارزش کل معامله با احتساب بدهی‌ها می‌تواند تا ۳۰ میلیارد دلار افزایش یابد.
شارون چن، تحلیلگر اعتباری در Bloomberg Intelligence، پیش‌بینی می‌کند که خروج خالص وجه نقد سافت‌بانک در سال مالی منتهی به ۳۱ مارس ۲۰۲۷ دست‌کم به ۶ میلیارد دلار برسد. اگر سافت‌بانک به گسترش سرمایه‌گذاری‌های هوش مصنوعی ادامه دهد یا خرید Allied Universal را نهایی کند، ناچار خواهد بود منابع مالی بیشتری جذب کند و نسبت وام به ارزش دارایی‌های آن ممکن است به‌تدریج به سقف مدیریتی ۲۵ درصد نزدیک شود.
سافت‌بانک برای سرمایه‌گذاری در OpenAI وام می‌گیرد؛ OpenAI و شرکت‌های توسعه‌دهنده مدل‌های هوش مصنوعی مانند Anthropic نیز از چند سال قبل ظرفیت محاسباتی موردنیاز خود را از پیش رزرو می‌کنند؛ سپس شرکت‌های رایانش ابری و مراکز داده برای خرید تراشه‌ها و ساخت زیرساخت‌ها به استقراض روی می‌آورند. این بدهی‌ها به یک شرکت واحد تعلق ندارند، اما بازده سرمایه‌گذاری همه این بازیگران، به درجات مختلف، به ادامه رشد بازار هوش مصنوعی وابسته است. اگر درآمدها کمتر از پیش‌بینی‌ها باشد، شرکت‌های توسعه‌دهنده مدل ممکن است برای انجام تعهدات سنگین محاسباتی خود با مشکل مواجه شوند و ناچار به کاهش خرید ظرفیت پردازشی شوند. در چنین شرایطی، توان تأمین مالی اپراتورهای مراکز داده نیز آسیب می‌بیند و مؤسسات سرمایه‌گذاری هم‌زمان با دو فشار روبه‌رو می‌شوند: کاهش ارزش دارایی‌ها و افزایش هزینه تأمین مالی.
برای سافت‌بانک، آزمون اصلی شاید این نباشد که آیا هوش مصنوعی در نهایت ثروت ایجاد می‌کند یا نه؛ مسئله این است که آیا نوسان قیمت دارایی‌های این شرکت با زمان‌بندی پرداخت بهره بدهی‌هایش هماهنگ خواهد بود یا خیر. اکنون که قیمت CDS به سطوح دوره افت سهام فناوری در چهار سال پیش بازگشته است، بازار اوراق قرضه از هم‌اکنون این ناهماهنگی را در قیمت‌ها منعکس می‌کند.