نقش انویدیا به‌عنوان تأمین‌کننده مالی صنعت هوش مصنوعی، با افت بازار نئوکلاودها برای نخستین بار به آزمون جدی گذاشته می‌شود
شان گالوپ | گتی ایمیجز
ورود انویدیا به عرصه تأمین مالی توسعه جهانی هوش مصنوعی، هم‌زمان با سخت‌تر شدن شرایط بازار اعتبار برای شرکای کلیدی این شرکت، اکنون با نخستین آزمون جدی خود روبه‌رو شده است.
انویدیا پس از ساخت تراشه‌هایی که مراحل اولیه گسترش هوش مصنوعی مولد را ممکن کردند، از توان مالی خود برای تأمین سرمایه توسعه‌دهندگان مدل‌های هوش مصنوعی، شرکت‌های مرکز داده و مجموعه‌ای از شرکت‌های موسوم به نئوکلاود استفاده کرد. راهبرد جنسن هوانگ، مدیرعامل شرکت، صرفاً تولید پیشرفته‌ترین فناوری نیست؛ او می‌خواهد از طریق سرمایه‌گذاری در مشتریان و کمک به دریافت وام، امکان استفاده از سامانه‌های انویدیا را برای طیف گسترده‌تری از فعالان بازار فراهم کند.
این رویکرد به انویدیا اجازه داده است از رتبه اعتباری سرمایه‌گذاری خود بهره بگیرد و برای پروژه‌های عظیم شرکت OpenAI ضمانت‌هایی ارائه دهد تا تأمین مالی توسعه زیرساخت‌ها با نرخ بهره پایین‌تری انجام شود.
طبق آخرین گزارش مالی فصلی انویدیا که در ژوئیه منتشر شد، این شرکت ۳۶ میلیارد دلار تعهد خارج از ترازنامه در قالب قراردادهای ابری هوش مصنوعی یا ضمانت‌های پشتیبان برای نئوکلاودها داشت. این رقم جدا از ضمانت تعهداتی به ارزش حداکثر ۱۰۵ میلیارد دلار برای تأمین تراشه، زمین و برق یک مرکز داده پیشنهادی ۱۰ گیگاواتی OpenAI در ایالت اوهایو است. انویدیا همچنین به‌عنوان مستأجر، قراردادهایی برای اجاره مراکز داده در آینده به ارزش ۲۰ میلیارد دلار امضا کرده که قرار است بعداً به اشخاص ثالث واگذار شوند.
در بخش عمده این قراردادها، انویدیا تنها زمانی ناچار به پرداخت هزینه خواهد شد که یکی از طرف‌های پروژه به تعهدات خود عمل نکند.
دیوید ترینر، بنیان‌گذار و مدیرعامل شرکت پژوهش مالی New Constructs، در گفت‌وگو با CNBC گفت: «اگر تقاضا برای توان محاسباتی به این انتظارات بسیار بلندپروازانه نرسد، با مشکل مواجه خواهیم شد.»
انویدیا از اظهارنظر درباره این گزارش خودداری کرد.
شرایط بازار ممکن است به‌زودی توان انویدیا را در مدیریت این وضعیت بیازماید. سهام شرکت‌های نئوکلاود CoreWeave، Nebius و IREN که همگی در سبد سرمایه‌گذاری انویدیا قرار دارند و برای فعالیت‌های خود نقدینگی زیادی مصرف می‌کنند، در ماه جاری دست‌کم ۳۰ درصد افت کرده است. فاصله نرخ قراردادهای معاوضه نکول اعتباری CoreWeave، بزرگ‌ترین شرکت این گروه، نیز از ۱۱ درصد فراتر رفته است؛ به این معنا که سرمایه‌گذاران برای بیمه کردن خود در برابر احتمال نکول این شرکت باید هزینه بیشتری بپردازند.
برخی دیگر از شرکت‌های نئوکلاود مورد حمایت انویدیا نیز با مشکلاتی مواجه شده‌اند.
انویدیا در شرکت استرالیایی Firmus، ارائه‌دهنده خدمات ابری هوش مصنوعی، سرمایه‌گذاری کرده است؛ شرکتی که در ماه جاری به‌طور ناگهانی برنامه عرضه اولیه سهام خود را پس گرفت. این شرکت همچنین در Nscale بریتانیایی و SB Energy، تحت حمایت سافت‌بانک، سرمایه‌گذاری کرده است. هر دو شرکت در سپتامبر مدارک عرضه اولیه سهام در آمریکا را ثبت کردند، اما طی چند هفته گذشته اطلاعات تازه‌ای درباره برنامه‌های خود ارائه نداده‌اند.
سهام انویدیا روز جمعه سومین هفته متوالی افت خود را در وال‌استریت به پایان رساند. این سهم در اکتبر تاکنون ۷.۶ درصد کاهش یافته و در مسیر ثبت بدترین عملکرد ماهانه خود از نوامبر سال گذشته قرار دارد.
هوانگ این هفته بار دیگر بر اطمینان خود به بازار تأکید کرد و روز پنجشنبه به CNBC گفت تقاضا برای خدمات نئوکلاود «سر به فلک کشیده است».
هوانگ در حاشیه کنفرانس GTC شرکت در برلین، به آرجون کارپال از CNBC گفت: «آنچه در میانه این مسیر کم داریم، سرمایه در گردش لازم برای تأمین رشد است. تقاضا در بخش‌های مختلف هوش مصنوعی آن‌قدر زیاد است که با کمبود سرمایه مواجه شده‌ایم.»
انویدیا در ده‌ها شرکت سهام دارد که از جمله آن‌ها می‌توان به سرمایه‌گذاری‌های بزرگ در OpenAI و Anthropic اشاره کرد. ارزش سبد سرمایه‌گذاری این شرکت در سه‌ماهه دوم سال به ۹۹ میلیارد دلار رسیده بود.
ساخت یک زیست‌بوم کامل
سرمایه‌گذاران به CNBC گفته‌اند یکی از پرسش‌های اساسی درباره انویدیا این است که این شرکت چگونه می‌تواند از منابع نقدی و ارزش بازار پنج تریلیون دلاری خود برای رساندن تراشه‌های بیشتر به دست مشتریان استفاده کند و در این مسیر چه میزان ریسک بپذیرد.
واحدهای پردازش گرافیکی انویدیا برای آموزش و اجرای مدل‌های هوش مصنوعی ضروری‌اند. درآمد این شرکت در آخرین سال مالی به ۲۱۶ میلیارد دلار رسید؛ رقمی که تقریباً هشت برابر درآمد آن پیش از عرضه ChatGPT توسط OpenAI در اواخر سال ۲۰۲۲ است.
پیش از رونق هوش مصنوعی، انویدیا کارت‌های گرافیکی می‌فروخت که در یک رک سرور استاندارد یا رایانه شخصی جا می‌گرفتند. اما سامانه‌های جدید این شرکت بسیار بزرگ‌تر و گران‌تر هستند. محصول پرچم‌دار Vera Rubin انویدیا، رکی به ارتفاع حدود ۲.۱ متر است که ۷۲ واحد پردازش گرافیکی دارد و وزن آن به اندازه یک وانت بار است. برآورد مورگان استنلی نشان می‌دهد قیمت این سامانه بیش از هفت میلیون دلار است.
با وجود تسلط انویدیا بر بازار تراشه‌های هوش مصنوعی، رقبایی مانند گوگل در حال گسترش فعالیت خود هستند. گوگل واحدهای پردازش تانسوری (TPU) را در بستر گسترده خدمات ابری خود اجاره می‌دهد. Advanced Micro Devices نیز در ژوئیه نخستین رک هوش مصنوعی خود با نام Helios را معرفی کرد.
یکی دیگر از مزیت‌های مهم انویدیا، منابع نقدی آن است. این شرکت در نیمه نخست سال جاری ۷۰ میلیارد دلار جریان نقدی آزاد ایجاد کرد؛ در حالی که این رقم برای AMD اندکی بیش از چهار میلیارد دلار بود. شرکت آلفابت، مالک گوگل، نیز برای تأمین هزینه توسعه زیرساخت‌های خود در سه‌ماهه دوم با جریان نقدی منفی روبه‌رو شد.
این وضعیت در ساخت زیست‌بوم انویدیا مزیت بزرگی به شمار می‌رود. این شرکت اکنون بستری جامع ارائه می‌کند که نرم‌افزار، خدمات، سخت‌افزار یکپارچه و، برای بسیاری از مشتریان، کمک‌های مالی را در بر می‌گیرد.
آخرین گزارش مالی فصلی انویدیا که در اوت منتشر شد، بیش از ۵۰۰ میلیارد دلار تعهد خارج از ترازنامه را برای سال‌های آینده تشریح می‌کرد که بخش عمده آن‌ها تا پایان سال مالی ۲۰۲۹ سررسید می‌شوند. هوانگ در همان ماه از همکاری با شش شرکت بزرگ مدیریت دارایی برای اجرای طرحی به ارزش ۵۰۰ میلیارد دلار خبر داد که هدف آن تبدیل زیرساخت توان محاسباتی به یک طبقه دارایی قابل سرمایه‌گذاری است.
در چارچوب این توافق، شرکت‌های مالی قرار است برای تأمین مالی خرید واحدهای پردازش گرافیکی، از ضمانت‌هایی به ارزش حداکثر ۱۲۵ میلیارد دلار درباره ارزش باقیمانده دارایی‌ها برخوردار شوند. این طرح علاوه بر سرمایه‌گذاری‌های انویدیا به‌عنوان شریک محدود در صندوق‌های سهام خصوصی است. این شرکت دو میلیارد دلار سرمایه اولیه در صندوق نخست Brookfield با عنوان AI Infrastructure Partners قرار داده است؛ صندوقی که قصد دارد در مجموع ۱۰ میلیارد دلار سرمایه جذب کند. انویدیا همچنین مبالغ تأییدنشده‌ای در صندوق Helix Digital Infrastructure شرکت KKR با ارزش ۱۱ میلیارد دلار و صندوق اختصاصی توان محاسباتی ۵.۴ میلیارد دلاری Valor Equity Partners سرمایه‌گذاری کرده است.
هوانگ هنگام اعلام این توافق در ماه اوت به CNBC گفت: «قبلاً تراشه‌هایی می‌ساختیم و می‌فروختیم؛ قطعات فناورانه‌ای که مردم می‌خریدند و استفاده می‌کردند. اما اکنون بستر کارخانه هوش مصنوعی انویدیا به دارایی‌ای تبدیل شده است که می‌توان روی آن سرمایه‌گذاری کرد.»
هوانگ برای تأکید بر ارزش منحصربه‌فرد تجهیزات این شرکت، از عباراتی تبلیغاتی استفاده کرده است که بر قابلیت اجاره، انعطاف‌پذیری و دوام آن‌ها تأکید دارند.
او هفته گذشته در پادکستی با سرمایه‌گذار برد گِرستنر گفت: «تجهیزات ما بیشترین قابلیت اجاره را دارند، قابل استفاده در کاربردهای مختلف‌اند و دوام بالایی دارند.»
۲۰ سال استفاده از سخت‌افزار در اوهایو
در حالی که انویدیا منتظر است شرکت‌های وال‌استریت سرمایه‌گذاران بیشتری را برای گسترش منابع وام‌دهی به خریداران واحدهای پردازش گرافیکی جذب کنند، این شرکت خود به‌طور فعال در حال شکل دادن به قراردادهایی بی‌سابقه در حوزه زیرساخت هوش مصنوعی است.
بزرگ‌ترین ضمانت انفرادی انویدیا به مرکز آینده OpenAI در شهرستان پایک در ایالت اوهایو مربوط می‌شود؛ پروژه‌ای که ممکن است به بزرگ‌ترین مرکز داده جهان تبدیل شود. طبق این توافق، استفاده از سخت‌افزار انویدیا باید دست‌کم به مدت ۲۰ سال ادامه یابد.
این تغییر راهبرد از تراشه به سرمایه در صورت بروز مشکل برای OpenAI می‌تواند ریسک‌های قابل‌توجهی به همراه داشته باشد.
اگر OpenAI از پرداخت‌های خود عقب بماند یا با ورشکستگی روبه‌رو شود، انویدیا می‌تواند قرارداد اجاره را بر عهده بگیرد، مستأجر جدیدی پیدا کند یا از مالک مجموعه، یعنی SB Energy، بخواهد آن را بفروشد. در دو حالت اخیر، اگر مبلغ حاصل از واگذاری اجاره یا فروش از حداقل قیمت تعیین‌شده کمتر باشد، انویدیا متعهد است اختلاف را تا سقف ۱۰۵ میلیارد دلار جبران کند. این شرکت همچنین می‌تواند مبلغی یکجا به SB Energy بپردازد. در مقابل، اگر OpenAI وثیقه موردنیاز را خود فراهم کند یا به رتبه اعتباری کافی برسد، ضمانت انویدیا خاتمه می‌یابد.
در مورد CoreWeave، سرمایه‌گذاری انویدیا علاوه بر سهام، شامل تعهدی برای خرید حداکثر ۶.۳ میلیارد دلار از ظرفیت محاسباتی این شرکت نیز می‌شود؛ البته این تعهد زمانی فعال می‌شود که CoreWeave نتواند خریدار دیگری برای آن پیدا کند.
ضمانت‌های پشتیبان انویدیا شکل‌های مختلفی دارند. برای مثال، این شرکت ممکن است حداقل قیمت فروش مجدد یا حداقل نرخ ساعتی خرید ظرفیت تراشه‌ها را تضمین کند تا اگر وام‌دهنده ناچار به بازپس‌گیری دارایی‌ها شد، بتواند بخشی از ارزش آن‌ها را بازیابی کند. قراردادهای انویدیا با Sharon AI و برخی نئوکلاودهای دیگر نیز شامل توافق‌هایی برای تقسیم درآمد هستند.
انویدیا در گزارش فصلی خود اعلام کرد: «ما معتقدیم شرکای ابری هوش مصنوعی‌مان با تقاضای قوی مشتریان و فرصت‌های فروش قابل‌توجهی روبه‌رو هستند، اما زیرساخت گسترده موردنیاز برای پاسخ‌گویی به این تقاضا، رشد آن‌ها را محدود کرده است.»
هوانگ این هفته گفت CoreWeave به ضمانت پشتیبان انویدیا نیازی ندارد و هزینه تأمین سرمایه این شرکت نئوکلاود در حال کاهش است. مجموع بدهی CoreWeave حدود ۵۱.۶ میلیارد دلار است که نزدیک به ۳۵ میلیارد دلار آن را اسناد بدهی، اوراق قرضه و وام‌ها تشکیل می‌دهند. بازده اوراق این شرکت که در سال‌های ۲۰۳۱ و ۲۰۳۲ سررسید می‌شوند، از ۱۵ درصد فراتر رفته است.
برایان استاتلند، مدیر سبد سرمایه‌گذاری در شرکت Equity Armor Investments، گفت نگرانی‌های بازار بازتاب تردیدها درباره ثبات مدل کسب‌وکار این شرکت‌هاست.
استاتلند گفت: «CoreWeave و دیگر نئوکلاودها قراردادهایی برای سال‌های آینده امضا می‌کنند و همه‌چیز در گزارش‌های درآمدی‌شان خوب و امیدوارکننده به نظر می‌رسد؛ اما آیا این قراردادها واقعاً پایدار خواهند بود؟ آیا ممکن است در مقطعی از هم بپاشند؟»
انویدیا می‌گوید حمایت مالی این شرکت به مشتریان کمک می‌کند زیرساخت موردنیاز برای پاسخ‌گویی به تقاضای بالای تراشه‌هایش را بسازند. افزایش ظرفیت محاسباتی همچنین می‌تواند به آزمایشگاه‌های هوش مصنوعی امکان دهد مدل‌ها و خدمات جدیدی توسعه دهند و در نتیجه، تقاضا برای محصولات انویدیا بیشتر شود.
جین مانستر، بنیان‌گذار Deepwater Asset Management، ماه گذشته به CNBC گفت: «آن‌ها سال آینده ۷۰۰ میلیارد دلار درآمد خواهند داشت. چنین منابعی به آن‌ها امکان می‌دهد بخشی از مشتریان خود را تأمین مالی کنند.»
بخش عمده ضمانت‌های اعتباری انویدیا طی شش تا ۱۲ ماه گذشته فعال شده‌اند. در آخرین گزارش سالانه این شرکت که در فوریه منتشر شد، هیچ اشاره‌ای به قراردادهای ابری هوش مصنوعی نشده بود.
وارن حسینیون، از بنیان‌گذاران استارتاپ زیرساخت هوش مصنوعی Compute Labs، گفت انویدیا نمی‌خواهد در جایگاه بیمه‌گر قرار بگیرد، «اما حاضر است تا زمانی که بازار و صنعت خود را با شرایط جدید تطبیق دهند، این نقش را بر عهده بگیرد».
حسینیون که شرکتش با توکنیزه کردن واحدهای پردازش گرافیکی امکان گردآوری منابع مالی برای اپراتورهای نئوکلاود را فراهم می‌کند، گفت: «آن‌ها تا حد زیادی تعیین می‌کنند که امور چگونه پیش برود. باید درباره سرعت عرضه فناوری خود بسیار محتاط باشند، زیرا این تصمیم تا حد زیادی تعیین می‌کند بازار چگونه پیرامون آن شکل بگیرد.»
بیمه راه‌حل کامل نیست
انویدیا به‌طور فعال در جست‌وجوی شرکت‌های بیمه‌ای است تا بخشی از ریسک ناشی از کاهش احتمالی ارزش واحدهای پردازش گرافیکی را بر عهده بگیرند.
تام هود، مدیر اجرایی نوآوری محصول در گروه بین‌المللی بیمه Howden، گفت: «شرکت‌های بیمه هنوز راه‌حل کاملی برای این مشکل نیستند. با این حال، احتمالاً در موقعیت‌های مناسب وارد عمل خواهند شد و کمک خواهند کرد؛ موضوعی که می‌تواند زمینه انجام برخی معاملات تجاری را فراهم کند.»
بر اساس پژوهش شرکت New Constructs، ارزش فعلی خالص بدهی‌ها و تعهدات خارج از ترازنامه انویدیا در سال مالی ۲۰۲۶ از ۱۵۳ میلیارد دلار فراتر می‌رود؛ افزایشی بیش از ۱۰۰ میلیارد دلار نسبت به سال قبل.
این نوع تعهدات در سراسر صنعت هوش مصنوعی در حال افزایش بوده‌اند و عمدتاً به شکل تعهدات اجاره‌ای ظاهر می‌شوند. مؤسسات رتبه‌بندی اعتباری مانند مودیز درباره این روند هشدار داده‌اند. مودیز اعلام کرده است که در سال ۲۰۲۶، ضمانت‌ها سریع‌ترین رشد را در میان انواع ترتیبات تأمین مالی خارج از ترازنامه داشته‌اند.
مودیز هنگام رتبه‌بندی شرکت‌های خریدار، ضمانت‌ها را جزو بدهی آن‌ها محسوب نمی‌کند، اما دیوید گونزالس، معاون این مؤسسه، گفت: «این موضوعی است که ما به‌طور مستمر زیر نظر داریم.»
او افزود: «این ساختارها پیشرفته و منحصربه‌فردند و نمی‌توان برای همه آن‌ها یک رویکرد یکسان در نظر گرفت.» گونزالس گفت احتمالاً در آینده نزدیک، ارزش تراشه‌ها همچنان «بیشتر از مبالغ ارزش باقیمانده تضمین‌شده در قراردادها» خواهد بود؛ وضعیتی که می‌تواند ریسک بسیاری از ساختارهای تأمین مالی انویدیا را کاهش دهد.
با این حال، گونزالس گفت میزان ریسکی که شرکت‌های فعال در حوزه هوش مصنوعی با رتبه اعتباری سرمایه‌گذاری می‌توانند بپذیرند، «پرسشی است که هر روز و در تمام اوقات در حال ارزیابی آن هستیم».
او افزود: «این موضوع اکنون محور تمام بحث‌های ماست.»
سیما مودی از CNBC نیز در تهیه این گزارش مشارکت داشته است.
تماشا کنید: متن و ویدئوی کامل گفت‌وگوی CNBC با جنسن هوانگ، مدیرعامل انویدیا