هشدار مدیرعامل برودکام: بیشتر سرمایه‌گذاران هوش مصنوعی مانند قماربازان عمل می‌کنند؛ سرمایه به بزرگ‌ترین گلوگاه تبدیل می‌شود
هاک تان، رئیس و مدیرعامل شرکت برودکام، روز دوشنبه در کنفرانسی در سنگاپور هشدار کم‌سابقه‌ای درباره رونق سرمایه‌گذاری در حوزه هوش مصنوعی مطرح کرد. او گفت سرمایه به جای عرضه تراشه، به بزرگ‌ترین محدودیت مرحله بعدی صنعت هوش مصنوعی تبدیل خواهد شد و هم‌زمان با انتقاد شدید از بیشتر سرمایه‌گذاران هوش مصنوعی گفت بسیاری از آنها «هیچ ایده‌ای ندارند روی چه چیزی سرمایه‌گذاری می‌کنند» و «تقریباً مانند افرادی رفتار می‌کنند که به کازینو رفته‌اند».
هاک تان این اظهارات را در میزگرد صنعت نیمه‌رساناها در نخستین کنفرانس DBS Asia Future Forward در سنگاپور مطرح کرد. در این نشست، لیپ‌بو تان، مدیرعامل اینتل، نیز حضور داشت و تان سو شان، مدیرعامل گروه DBS، مجری برنامه بود.
انتقاد او از سرمایه‌گذاران صریح بود: «بسیاری از سرمایه‌گذاران هیچ ایده‌ای ندارند که روی چه چیزی سرمایه‌گذاری می‌کنند.» او افزود که این افراد «انتظاراتی به‌شدت اغراق‌آمیز ایجاد می‌کنند و در نهایت متوجه می‌شوند که تقریباً مانند حضور در یک کازینو بوده است.»
گلوگاه‌ها یکی پس از دیگری رفع می‌شوند، اما در نهایت نوبت به سرمایه می‌رسد
استدلال اصلی هاک تان این است که محدودیت‌های زنجیره تأمین به مرور برطرف خواهند شد، اما مشکل کمبود سرمایه به خودی خود از بین نمی‌رود. او با اشاره به دو سال گذشته گفت: «ما شاهد ظهور مجموعه‌ای از گلوگاه‌ها یکی پس از دیگری بوده‌ایم، اما توانسته‌ایم بر آنها غلبه کنیم.» او به‌طور مشخص پیش‌بینی کرد که کمبود حافظه ممکن است تا یک سال دیگر دیگر وجود نداشته باشد و فشار بر ظرفیت تولید ویفر نیز تا سال‌های ۲۰۲۸ یا ۲۰۲۹ کاهش یابد.
با این حال، پس از زنجیره محدودیت‌هایی که شامل «ویفر، حافظه، برق و زمین» بوده است، او معتقد است بزرگ‌ترین محدودیت در نهایت خود سرمایه خواهد بود. او روی صحنه گفت: «فکر می‌کنم سرمایه احتمالاً شدیدترین محدودیت خواهد بود.»
هاک تان اشاره کرد که آزمایشگاه‌های پیشرفته هوش مصنوعی مانند OpenAI و Anthropic نشان داده‌اند مدل‌های جدید آنها که در کاربردهایی مانند دستیارهای شخصی هوش مصنوعی استفاده می‌شوند، می‌توانند درآمد قابل‌توجهی ایجاد کنند؛ اما در مرحله بعدی، تأمین مالی به مانع اصلی تبدیل خواهد شد. او این موضوع را ساده‌تر بیان کرد: عامل اصلی موفقیت، صرفاً «فروش بیل و کلنگ» نیست، بلکه این است که آیا شرکت‌های پیشرو هوش مصنوعی می‌توانند مدل‌هایی بسازند که آن‌قدر ارزشمند باشند که بازده لازم برای توجیه سرمایه‌گذاری‌های عظیم فعلی را ایجاد کنند یا نه. به گفته او، ارزش در حال انتقال به بخش‌های بالاتر زنجیره صنعت است و صرفاً عرضه سخت‌افزار نمی‌تواند این رونق را ادامه دهد.
تحسین و تردید درباره OpenAI
در موضوع ارزش‌گذاری، دیدگاه هاک تان برخلاف برخی گمانه‌زنی‌های بازار است؛ او معتقد نیست OpenAI بیش‌ازحد ارزش‌گذاری شده باشد. این شرکت در حال تلاش برای جذب دست‌کم ۳۰ میلیارد دلار سرمایه با ارزش‌گذاری ۱.۴ تریلیون دلاری است.
با این حال، برداشت او از این رقم محتاطانه است. او پذیرفت که OpenAI در ماه سپتامبر حدود ۵۰ میلیارد دلار درآمد سالانه‌شده داشته است؛ رقمی که نشان‌دهنده وجود یک مدل کسب‌وکار قابل دوام است، اما به گفته او «تقریباً هیچ تضمینی برای سودآوری بلندمدت وجود ندارد». او گفت: «در حال حاضر آنها همچنان زیان‌ده هستند، زیرا هزینه زیادی برای آموزش مدل‌ها صرف می‌کنند. صادقانه بگویم، در این مرحله این موضوع چیز زیادی را ثابت نمی‌کند؛ فقط نشان می‌دهد که در ارائه مدل‌های پیشرفته هوش مصنوعی مولد، پتانسیل رشد درآمد قابل‌توجهی وجود دارد.»
او درباره هزینه‌کرد شرکت‌ها برای هوش مصنوعی نیز با استفاده از مثالی تند گفت: «وقتی بچه بودید و به سالن بازی می‌رفتید، بازی می‌کردید، والدینتان ۱۰ دلار ژتون به شما می‌دادند، شما در ۱۰ دقیقه همه را خرج می‌کردید و چیزی یاد نمی‌گرفتید. کاری که بسیاری از شرکت‌ها امروز انجام می‌دهند همین است.» او با این مثال پرسید آیا بخش بزرگی از هزینه‌های سازمانی برای هوش مصنوعی هدر می‌رود و نسبت به اقتصاد بلندمدت آزمایشگاه‌های هوش مصنوعی که همچنان زیان‌ده هستند، ابراز تردید کرد.
مردی که سرمایه را گلوگاه می‌داند، برای مشتریانش سرمایه جذب می‌کند
هاک تان تنها یک ناظر بیرونی نیست. برودکام نقش عمیقی در زنجیره تأمین مالی زیرساخت هوش مصنوعی دارد و خود را به یکی از بزرگ‌ترین واسطه‌های سرمایه در این زنجیره تبدیل کرده است.
بر اساس گزارشی در ۷ اکتبر، برودکام در مراحل اولیه مذاکره برای تنظیم بیش از ۵۰ میلیارد دلار تأمین مالی بدهی برای OpenAI است تا خرید تراشه‌های سفارشی هوش مصنوعی را که دو شرکت مشترکاً توسعه می‌دهند، پشتیبانی کند. Apollo Global Management و Blackstone نیز درباره تبدیل شدن به وام‌دهندگان این قرارداد با برودکام تماس گرفته‌اند. مذاکرات هنوز در مراحل ابتدایی است و اندازه نهایی قرارداد ممکن است تغییر کند. انتظار می‌رود این تأمین مالی چندین گیگاوات ظرفیت محاسباتی را پوشش دهد و تا پایان سال نهایی شود.
برودکام همچنین تأمین‌کننده مالی Anthropic است. پیش‌نویس محرمانه عرضه اولیه سهام Anthropic نشان می‌دهد برودکام موافقت کرده تا سقف ۴۲ میلیارد دلار برای حمایت از هزینه‌های زیرساخت هوش مصنوعی این شرکت تأمین مالی کند. این مبلغ تقریباً معادل یک‌سوم قرارداد پنج‌ساله اجاره توان محاسباتی TPU به ارزش ۱۲۵.۲ میلیارد دلار Anthropic است. این اسناد همچنین نشان می‌دهد برودکام می‌تواند شرکای مالی را معرفی کند و ابزارهای بدهی مرتبط قابلیت تبدیل شدن به سهام Anthropic را دارند.
بر اساس گزارش‌های بازار، بسته تأمین مالی مرتبط با Anthropic بیش از ۶۰ میلیارد دلار اعلام شده است که شامل ۴۲ میلیارد دلار بدهی ارشد با ضمانت برودکام و ۱۸ میلیارد دلار بدهی تبعی بدون ضمانت برودکام است که رهبری آن را Blackstone بر عهده دارد و فرایند مشارکت‌دهی آن در ماه اکتبر آغاز شده است. با احتساب همکاری مالی ۳۵ میلیارد دلاری برودکام با Apollo و Blackstone که در ژوئن تکمیل شد، به‌علاوه تأمین مالی پیشنهادی OpenAI، مجموع توافق‌های مالی برودکام اکنون از ۱۴۵ میلیارد دلار فراتر می‌رود.
به بیان دیگر، فردی که می‌گوید «سرمایه بزرگ‌ترین گلوگاه است»، دقیقاً همان کسی است که با استفاده از ترازنامه خود تلاش می‌کند مشکلات سرمایه‌ای مشتریانش را حل کند. همین موضوع یکی از مهم‌ترین منابع تردید بازار درباره معاملات مرتبط با هوش مصنوعی است.
شواهد مخالف: خروج از عرضه اولیه سهام و اختلاف بر سر شناسایی درآمد
هشدار هاک تان یک نمونه عینی نیز دارد. شرکت مرکز داده استرالیایی Firmus Grid که مورد حمایت Nvidia، Blackstone و Coatue قرار دارد، هفته گذشته برنامه عرضه اولیه سهام ۵.۵ میلیارد دلاری خود را لغو کرد.
Firmus قصد داشت سهام خود را با قیمت ۱۱ دلار استرالیا عرضه کند؛ رقمی که ارزش سهام شرکت را حدود ۳۰.۴ میلیارد دلار نشان می‌داد و تقریباً سه برابر ارزش‌گذاری ۱۰.۵ میلیارد دلاری آن کمتر از سه ماه قبل بود. این شرکت در ۹ اکتبر اعلام کرد درخواست پذیرش در بورس اوراق بهادار استرالیا را به دلیل نوسانات اخیر بازار پس گرفته و به جای آن به دنبال تأمین مالی خصوصی خواهد رفت؛ دور جدیدی به ارزش ۲ تا ۳ میلیارد دلار نیز در حال بررسی است. با این حال، درآمد مالی سال ۲۰۲۶ شرکت تنها ۵۱ میلیون دلار بوده و از ظرفیت ۹۱۲ مگاواتی برنامه توسعه آن، فقط ۴۶ مگاوات تکمیل شده است. در نتیجه، سرمایه‌گذاران در حال قیمت‌گذاری آینده‌ای بودند که بخش بزرگی از آن هنوز روی کاغذ و در قالب برنامه‌های پروژه و توافق‌های همکاری قرار دارد.
یک هفته پیش از آن نیز یکی از معیارهای ارزش‌گذاری بازار هوش مصنوعی با شوک دیگری مواجه شد. گزارش‌ها نشان دادند درآمد سالانه‌شده OpenAI در پایان سپتامبر «نزدیک به ۵۰ میلیارد دلار» بوده که حدود ۲۰ میلیارد دلار کمتر از رقم تقریبی ۷۰ میلیارد دلاری است که پیش‌تر به سرمایه‌گذاران اشاره شده بود. این خبر باعث فروش گسترده سهام فناوری آمریکا در ۸ اکتبر شد و شاخص نزدک کامپوزیت با افت ۱.۳ درصدی به ۲۷٬۱۹۳.۳۴ واحد رسید. با این حال، بخش عمده این اختلاف ناشی از روش حسابداری است؛ رقم بالاتر توسط سرمایه‌گذاران OpenAI با استفاده از روشی مشابه Anthropic محاسبه شده بود، در حالی که Anthropic هزینه مشتریان برای استفاده از مدل‌های خود از طریق پلتفرم‌های ابری مانند AWS و Google Cloud را درآمد محسوب می‌کند، اما OpenAI چنین رویکردی ندارد.
اظهارات هاک تان در همین رویداد، بازتابی ظریف از این اختلاف در روش محاسبه درآمد بود: او رشد را انکار نکرد، اما حاضر نشد رشد درآمد را معادل سودآوری بداند.
نرخ‌های بهره بالا و واقعیت مالی برودکام
آنچه مفهوم «سرمایه به‌عنوان گلوگاه» را ملموس‌تر می‌کند، هزینه پول است. بازده اوراق خزانه‌داری ۱۰ ساله آمریکا اکنون حدود ۵.۲۵ درصد است؛ رقمی که فاصله زیادی با بالاترین سطح ۲۴ ساله ثبت‌شده در اوایل هفته گذشته ندارد. مورگان استنلی برآورد کرده است که زیرساخت هوش مصنوعی تا سال ۲۰۲۸ به حدود ۱.۵ تریلیون دلار تأمین مالی خارجی نیاز خواهد داشت؛ بنابراین «دسترسی به سرمایه» به شاخص مهمی برای تقاضای تراشه تبدیل می‌شود.
وضعیت مالی خود برودکام تاکنون نشانه‌ای از فشار نشان نداده است. این شرکت برای سه‌ماهه سوم سال مالی ۲۰۲۶ که در ۲ اوت پایان یافت، درآمد ۲۹.۶ میلیارد دلاری گزارش کرد که ۸۶ درصد نسبت به سال گذشته افزایش یافته است. درآمد تراشه‌های هوش مصنوعی شرکت با رشد ۲۲۱ درصدی به ۱۶.۷ میلیارد دلار رسید و ۵۶ درصد کل درآمد را تشکیل داد. برودکام همچنین درآمد سه‌ماهه چهارم را ۳۴.۸ میلیارد دلار و درآمد تراشه‌های هوش مصنوعی را ۲۱.۷ میلیارد دلار پیش‌بینی کرد و برآورد درآمد هوش مصنوعی سال مالی ۲۰۲۶ را از ۵۶ میلیارد دلار به ۵۸ میلیارد دلار افزایش داد.
هاک تان پیش‌بینی کرده است درآمد سالانه تراشه‌های هوش مصنوعی برودکام از حدود ۵۸ میلیارد دلار در سال مالی جاری به ۲۳۰ میلیارد دلار در سال مالی ۲۰۲۸ برسد؛ یعنی تقریباً چهار برابر شود. در پایان معاملات ۹ اکتبر، سهام برودکام با قیمت ۳۶۱.۵۴ دلار معامله شد و ارزش بازار شرکت حدود ۱.۷۳ تریلیون دلار بود. در معاملات روز دوشنبه، سهام برودکام یک درصد کاهش یافت و به ۳۵۷ دلار رسید؛ رقمی که حدود ۲۸ درصد پایین‌تر از بالاترین قیمت ۵۲ هفته‌ای ۴۹۵ دلار است.
دیدگاه نهادهای سرمایه‌گذاری متفاوت است
ارزیابی بازار از نقش برودکام به‌شدت دو قطبی است. جی گلدبرگ، تحلیلگر Seaport Research، گفت: «انویدیا ترازنامه عظیمی را وارد میدان کرده و برودکام مجبور شده از این الگو پیروی کند.» او تأمین مالی‌های برودکام را واکنشی به استراتژی رقیب می‌داند.
رابرت لیتائو، شریک مدیریتی Rothschild & Co.، نگرانی را یک گام فراتر برده و گفته است بازار «در حال حاضر به‌شدت روی یک شرط واحد متمرکز است؛ اینکه آیا این دو شرکت می‌توانند درآمد کافی برای پشتیبانی از تمام این تأمین مالی‌ها ایجاد کنند یا نه.» خود Anthropic نیز در پیش‌نویس عرضه اولیه سهامش پذیرفته است که نقش دوگانه برودکام به‌عنوان تأمین‌کننده سخت‌افزار و تأمین‌کننده مالی، تضاد منافع بالقوه‌ای ایجاد می‌کند که ممکن است بر قیمت‌گذاری و دسترسی به ظرفیت محاسباتی اثر بگذارد.
برخی مؤسسات معتقدند بازار بیش از حد روی ریسک‌ها تمرکز کرده است. یکی از دیدگاه‌های فروشندگان سهام، رتبه «خرید» با هدف قیمتی ۴۵۰ دلار برای برودکام تعیین کرده که حدود ۲۵ درصد رشد احتمالی را نشان می‌دهد. این دیدگاه معتقد است بازار ریسک‌های مرتبط با تضمین ۲۹ میلیارد دلاری برودکام و تأمین مالی بدهی قابل تبدیل ۴۲ میلیارد دلاری را بیش از حد بزرگ کرده است، زیرا شرکت جریان نقدی قدرتمند، مواجهه محدود و چشم‌انداز درآمد هوش مصنوعی ۲۳۰ میلیارد دلاری در سال مالی ۲۰۲۸ و سود هر سهم بالاتر از ۳۰ دلار دارد.
بر اساس قیمت پایانی ۹ اکتبر، نسبت قیمت به سود دوازده‌ماهه گذشته برودکام به حدود ۷۰ برابر نزدیک شده است. برای شرکتی که همواره می‌گوید «سرمایه بزرگ‌ترین گلوگاه است» و هم‌زمان برای مشتریانش سرمایه جذب می‌کند، پرسشی که سخت‌تر پاسخ داده می‌شود این است که بازار حاضر است چه میزان حق‌ارزش برای همین اظهارنظر پرداخت کند.
صدای دیگری که در این کنفرانس شنیده شد، متعلق به اینتل بود. لیپ‌بو تان استدلال کرد که هوش مصنوعی از اینترنت بزرگ‌تر است؛ موج نخست مربوط به آموزش مدل‌ها بود و موج بعدی به استنتاج و هوش مصنوعی فیزیکی مربوط خواهد شد. او حافظه، زنجیره تأمین و برق را از محدودیت‌های اصلی دانست و پیش‌بینی کرد آینده متعلق به سناریوی «یک تراشه برای حکومت بر همه» نخواهد بود، بلکه معماری «XPU» شامل GPU، CPU و شتاب‌دهنده‌های تخصصی شکل خواهد گرفت. او همچنین گفت سخت‌افزار در دو تا سه سال آینده همچنان کمیاب خواهد بود و ممکن است تراشه‌های حافظه نخستین بخشی باشند که شتاب رشدشان کاهش می‌یابد. تان سو شان، مجری کنفرانس، نیز در آغاز رویداد گفت بازار در حال بازنگری ریسک‌های تأمین مالی هوش مصنوعی است.
در بازار پیش‌بینی Polymarket، معامله‌گران احتمال وقوع یک «افت واجد شرایط هوش مصنوعی» تا ۳۱ دسامبر را ۶ درصد قیمت‌گذاری کرده‌اند. این قرارداد زمانی فعال می‌شود که سه مورد از شش شرط مشخص طی ۹۰ روز محقق شود؛ از جمله کاهش ۵۰ درصدی قیمت سهام برودکام یا انویدیا نسبت به بالاترین سطح تاریخی. حجم معاملات این قرارداد ۲.۴۴ میلیون دلار است.