تیم کالپان: عرضه اولیه ۳ تریلیون دلاری Anthropic محاسبات هزینه‌ای کل زنجیره تأمین هوش مصنوعی را تغییر می‌دهد

وقتی یک شرکت در یک سال ۸ میلیارد دلار زیان می‌دهد و سرمایه‌گذاران برای ارزش‌گذاری ۳ تریلیون دلاری آن صف می‌کشند، محاسبات پشت این ماجرا یا انقلابی است یا توهم‌آمیز. پیش‌نویس افشاشده دفترچه عرضه اولیه سهام Anthropic که رویترز در اواخر سپتامبر منتشر کرد، دقیقاً روی سناریوی «انقلابی» تمرکز دارد؛ اما دو تحلیلگر باسابقه زنجیره تأمین آن را نمی‌پذیرند. تیم کالپان از Culpium و جان وای از Asianometry در برنامه Supply Chained بخش زیادی از یک قسمت را صرف بررسی اعداد Anthropic کردند و به این نتیجه رسیدند که این شرکت با سرعتی پول نقد مصرف می‌کند که حتی تأمین‌کنندگان سخت‌افزارش نیز نمی‌توانند همگام با آن حرکت کنند؛ در حالی که به دنبال ارزشی است که باعث می‌شود ضریب ارزش‌گذاری ۳۰ برابری فیس‌بوک در زمان عرضه اولیه محافظه‌کارانه به نظر برسد.

این بحث، نظریه‌ای علیه Anthropic نیست؛ بلکه یک بررسی تشخیصی درباره زنجیره تأمین است. نتیجه روشن است: عرضه اولیه سهام فقط روش تأمین مالی Anthropic را تغییر نمی‌دهد، بلکه نحوه هزینه‌کرد کل صنعت محاسبات هوش مصنوعی را نیز تغییر خواهد داد.

ارقام افشاشده کمتر از انتظار بودند

اکو وانگ از رویترز در هفته پایانی سپتامبر ۲۰۲۶ به دفترچه عرضه اولیه Anthropic دست یافت و ارقامی که منتشر کرد، پایین‌تر از مدل‌هایی بود که میزبانان برنامه انتظار داشتند.

خط درآمدی Anthropic در سال ۲۰۲۵ دوازده برابر شد. اما این افشاگری رقم سال ۲۰۲۶ را شامل نمی‌شد؛ همان عددی که ارزش‌گذاری شرکت به آن وابسته است.

کالپان رقم ۷.۳۳ میلیارد دلاری هزینه محاسبات را معمای اصلی می‌داند. برآوردهای صنعتی هزینه ایجاد یک گیگاوات ظرفیت را ۳۰ تا ۴۰ میلیارد دلار اعلام می‌کنند، بنابراین این رقم کوچک به نظر می‌رسد؛ مگر آنکه نشان‌دهنده هزینه سالانه‌شده و مستهلک‌شده برای سرمایه‌گذاری بسیار بزرگ‌تری باشد. در این صورت، احتمالاً حدود ۳۵ میلیارد دلار هزینه شده و طی پنج سال مستهلک می‌شود. کالپان می‌گوید نمی‌داند کدام تفسیر درست است و منتظر انتشار دفترچه نهایی است.

زیان خالص ۴۲ میلیارد دلاری عمداً کم‌اهمیت تلقی می‌شود. این رقم ناشی از تغییرات ساختار مالکیت پیش از عرضه اولیه، تجدید ارزش‌گذاری‌ها، سازوکارهای جذب سرمایه و معاملات ادغام و تملک است، نه عملکرد واقعی کسب‌وکار. کالپان گفت: «عدد عملیاتی واقعاً مهم‌تر از درآمد خالص است.» رقم مهم، زیان عملیاتی بیش از ۸ میلیارد دلاری در برابر درآمد نزدیک به ۴.۶ میلیارد دلار است. این دیگر مشکل حاشیه سود نیست؛ شکافی عمیق در سودآوری است.

ارزش‌گذاری بیش از ۴۰۰ برابر فروش، حباب فیبر نوری را منطقی جلوه می‌دهد

رقم ۳ تریلیون دلاری که میزبانان بررسی کردند، بالاترین محدوده ارزش‌گذاری مطرح‌شده است. ارزش هدف گزارش‌شده همراه با افشاگری، بیش از ۲ تریلیون دلار است؛ بیش از دو برابر ارزش‌گذاری تخمینی ۹۶۵ میلیارد دلاری Anthropic در ماه مه. در برابر درآمد نزدیک به ۴.۶ میلیارد دلاری سال ۲۰۲۵، این یعنی بیش از ۴۰۰ برابر فروش سالانه. حتی اگر درآمد سال ۲۰۲۶ به ۵۰ میلیارد دلار برسد ــ عددی که کالپان آن را حداقل قابل قبول برای یک سال کامل می‌داند ــ ارزش‌گذاری ۲ تریلیون دلاری همچنان معادل ۴۰ برابر فروش خواهد بود. او این وضعیت را با عرضه‌های اولیه بزرگ نسل قبل مقایسه کرد و دریافت Anthropic در همه معیارها بسیار گران‌تر است.

کالپان حتی رقم ۴۰ برابر را «غیرعادی» خواند و دلیل او ساختاری است: Anthropic نسبت به فیس‌بوک یا گوگل در زمان عرضه اولیه، شرکتی بسیار وابسته‌تر به سرمایه‌گذاری زیرساختی است. آن شرکت‌ها نرم‌افزار را در مقیاس عظیم و با نیاز فیزیکی نسبتاً محدود عرضه می‌کردند؛ اما مدل کسب‌وکار Anthropic پیش از ثبت حتی یک دلار درآمد، به زیرساخت فیزیکی عظیمی نیاز دارد.

جان وای برای مقایسه تاریخی به حباب فیبر نوری در صنعت مخابرات اشاره کرد؛ شرکت‌هایی که با درآمدهایی بسیار اندک، ارزش‌هایی ده‌ها میلیارد دلاری گرفتند. هدف او این نیست که بگوید تاریخ دقیقاً تکرار می‌شود، بلکه هشدار می‌دهد پیامدهای چنین دوره‌هایی می‌تواند بسیار سنگین باشد.

او گفت: «افراد زیادی ضرر کردند. افراد زیادی فریب خوردند. شرایط وحشتناک بود. آیا واقعاً می‌توانیم همچنان روایت بازنویسی‌شده‌ای ارائه کنیم که انگار همه‌چیز عالی بود؟»

او این استدلال را که حباب فیبر نوری به دلیل باقی گذاشتن زیرساخت‌ها ارزشمند بود رد کرد و گفت: «مثل این است که بگوییم چون یک جنگل کامل سوخت، حالا خاکستر داریم تا یک بوته کوچک جدید رشد کند.» کالپان نیز موافق بود و یادآوری کرد که این زیرساخت با فهرست طولانی از قربانیان همراه شد.

عرضه اولیه برای صنعت محاسبات خبر خوبی نیست

پیش‌بینی اصلی کالپان برخلاف انتظار است: عرضه اولیه سهام برای زنجیره تأمین سخت‌افزار خبر بدی است. او گفت: «فکر می‌کنم عرضه اولیه برای صنعت محاسبات بد است، زیرا وقتی وارد بازار عمومی می‌شوید، باید آن را توجیه کنید.»

منطق او ساده است. بازارهای عمومی زیان را تحمل می‌کنند، اما فقط زمانی که مسیر رشد درست باشد. اگر حاشیه سود کاهش یابد یا نشانه‌ای از صرفه‌جویی ناشی از مقیاس دیده نشود، سهام مجازات می‌شود. تنها اهرم Anthropic برای رسیدن به انتظارات فصلی، هزینه‌هاست: سرمایه‌گذاری، محاسبات، GPUها، تراشه‌های اختصاصی، سرورها و انرژی. کاهش هزینه‌ها زیان را کم می‌کند؛ خرید محاسبات بیشتر آن را افزایش می‌دهد.

پیامدهای این موضوع نام‌های مشخصی دارند. NVIDIA مجبور نیست تراشه بفروشد. TSMC مجبور نیست ظرفیت اختصاص دهد. Foxconn مجبور نیست سرور بسازد. Bloom Energy مجبور نیست سامانه‌های انرژی گران اما کاربردی خود را عرضه کند. البته دیدگاه مخالف این است که Anthropic مدلی پیدا کرده که در آن هر گیگاوات ظرفیت اضافی فوراً به درآمد تبدیل می‌شود و بنابراین خرید محاسبات بیشتر منطقی است. کالپان چنین چیزی را واقعیت نمی‌داند و می‌گوید: «فکر می‌کنم در نهایت می‌گویند، خب، حالا کمی انضباط مالی لازم داریم.»

این وابستگی فقط به شرکت‌هایی که کالپان نام برد محدود نمی‌شود. Advantest، سازنده ژاپنی تجهیزات آزمایش تراشه، در ماه ژوئیه پیش‌بینی درآمد سالانه خود را حدود یک‌پنجم افزایش داد و به ۱.۷۱ تریلیون ین رساند؛ زیرا تقاضا برای آزمایش تراشه‌های هوش مصنوعی استنتاجی بسیار بالاتر از فرضیات قبلی بود. بودجه‌های محاسباتی بزرگ‌ترین آزمایشگاه‌های هوش مصنوعی، مدت‌ها پیش از تبدیل شدن به درآمد این شرکت‌ها، خط تقاضای سازندگان تجهیزات را شکل می‌دهد؛ و کالپان انتظار دارد همین خط تقاضا تحت فشار انضباط مالی قرار گیرد.

جان وای از زاویه دیگری به موضوع نگاه کرد. کل رونق بازار هوش مصنوعی بر خط درآمد Anthropic متکی است، در حالی که هیچ‌کس خارج از شرکت واقعاً نمی‌داند این خط درآمدی چقدر است. اگر برآوردهای غیررسمی اشتباه باشد، «سهام سقوط بزرگی خواهد کرد». مسئله این نیست که Anthropic رشد می‌کند یا نه؛ مسئله این است که آیا مسیر رشد آن از ارزش‌گذاری فعلی حمایت می‌کند.

ARR یک معیار گمراه‌کننده است و فاصله پیش‌بینی‌های درآمدی بسیار زیاد است

کالپان شدیدترین انتقاد خود را متوجه درآمد تکرارشونده سالانه (ARR) کرد؛ معیاری که اغلب در افشاگری‌های شرکت‌های خصوصی هوش مصنوعی استفاده می‌شود. او گفت: «ARR احمقانه‌ترین معیار ممکن است. حداقل وقتی ARR را بررسی می‌کنید باید شش ماه داده داشته باشید.»

هر دو میزبان برای درآمد نیمه اول سال ۲۰۲۶ حد و مرز مشخصی تعیین کردند، و فاصله میان دیدگاه آنها نشان می‌دهد دو تحلیلگر حرفه‌ای چگونه یک بازار مشابه را متفاوت می‌بینند.

کالپان برای کل سال رقم نزدیک به ۵۰ میلیارد دلار را معیار می‌داند و تنها در صورتی درآمد کمتر را می‌پذیرد که دلیل مشخصی مانند محدودیت محاسباتی، تأخیر در مجوزها یا مخالفت‌های محلی با ساخت مراکز داده وجود داشته باشد. او می‌گوید اگر درآمد واقعاً وجود نداشته باشد یا قیمت توکن‌ها بیش از حد سریع کاهش یابد، ناامید خواهد شد. به گفته او، حدود ۵۲۰ میلیارد دلار ظرفیتی که Anthropic قصد دارد در چند سال آینده متعهد شود، اگر درآمد نیمه اول ۲۰۲۶ به ۲۰ تا ۲۵ میلیارد دلار نرسد، «کاملاً هدر خواهد رفت».

رقم ۵۵ میلیارد دلاری جان نشانه خوش‌بینی نیست؛ بلکه برداشت او از سطح بالای انتظارات بازار است. او گفت: «این بدبینی من است که صحبت می‌کند.» فاصله میان کف ۲۰ میلیارد دلاری کالپان و آستانه ۵۵ میلیارد دلاری جان، کل معامله هوش مصنوعی را در یک بازه شش‌ماهه خلاصه می‌کند.

تمرکز درآمد و پرسش تریلیون دلاری

طبق گزارش وانگ، دو مشتری حدود یک‌چهارم درآمد Anthropic را تشکیل می‌دهند. جان آنها را تجمیع‌کنندگان یا غول‌های ابری می‌داند؛ مانند Amazon و Microsoft یا AWS و Google Cloud. کالپان نیز این تمرکز را واقعی می‌داند: «مقدار مشخصی نارگیل که از یک لوله کوچک به چند شرکت محدود عبور می‌کند.» به گفته او این مشکل مرگباری نیست، اما نشان می‌دهد درآمد Anthropic تا حدی به اولویت‌های فروش شرکای ابری بزرگش وابسته است.

جان پیشنهاد کرد درآمد Anthropic از روی گزارش‌های شرکت‌های ابری محاسبه معکوس شود؛ اگر دو مشتری هرکدام ۱۲.۵ درصد درآمد را تشکیل دهند، رشد درآمد ابری افزایشی آنها در سال ۲۰۲۵ باید محدوده‌ای برای رقم Anthropic مشخص کند. کالپان هشدار داد درآمد افزایشی، اثر جایگزینی هزینه‌ها را نشان نمی‌دهد؛ جایی که هزینه محاسبات هوش مصنوعی ممکن است هزینه‌های دیگری را که پیش‌تر در جای دیگری صرف می‌شد، جابه‌جا کند. با این حال او این روش را یک محاسبه سرانگشتی مناسب دانست.

اختلاف بزرگ‌تر درباره مقیاس رشد است. جان به گزارشی اشاره کرد که درآمد Anthropic را برای امسال ۱۰۰ میلیارد دلار پیش‌بینی کرده و احتمال رشد ۱۰ برابری دیگر پس از آن را مطرح کرده بود. او این ادعا را غیرممکن دانست و به چیزی که قابل مشاهده است، یعنی زنجیره تأمین، استناد کرد: «من از بالا و پایین زنجیره تأمین، از TSMC گرفته تا Foxconn و دیگران، پیگیری می‌کنم و آنها درآمدشان را ۱۰ برابر نمی‌کنند.» قانون مور نیز محاسبات ۱۰ برابری به ازای هر دلار را فراهم نمی‌کند. او گفت: «یک تریلیون دلار درآمد، واقعاً نمی‌فهمم از کجا می‌آید. چه کسی قرار است هزینه آن را پرداخت کند؟»

استدلال زنجیره تأمین، واقع‌گرایانه‌ترین بخش این بحث است. رشد درآمد Anthropic نمی‌تواند بدون افزایش مشابه ظرفیت فیزیکی تأمین‌کنندگان، چندین برابر شود. آنها چنین رشدی ندارند. کالپان در این مورد مطمئن است: افزایش ۱۰ برابری درآمد Anthropic در سال‌های ۲۰۲۶ یا ۲۰۲۷ رخ نخواهد داد.

کند کردن توسعه مدل‌های پیشرفته، علاوه بر دلیل ایمنی، دلیل اقتصادی هم دارد

کالپان توضیح داد موضعی که از او برداشت شده، اشتباه فهمیده شده است. او خواهان کند کردن مرزهای توسعه هوش مصنوعی نیست؛ بلکه معتقد است برای این کار یک دلیل اقتصادی قوی وجود دارد. از نظر او باید سرعت آموزش مدل‌ها کاهش یابد تا شرکت‌ها بتوانند با رفتار مدل‌ها هماهنگ شوند، خطرهایی مانند عملکرد نادرست عامل‌ها، نفوذ به سامانه‌های دولتی یا رفتارهای خارج از کنترل را مدیریت کنند و فرآیند آموزش منتشرشده را تحت کنترل نگه دارند.

منطق اقتصادی پشت این دیدگاه ساده‌تر است. آموزش مدل‌ها هزینه خالص و مصرف نقدینگی است، در حالی که درآمد اصلی از استنتاج و ارائه خدمات به مشتریان حاصل می‌شود. انتقال سرمایه‌گذاری از آموزش به استنتاج و ارائه خدمات، مدل هزینه‌ای را بهبود می‌دهد. کالپان در انتقاد از طرفداران توسعه بدون محدودیت هوش مصنوعی گفت اگر دلیل اقتصادی کاهش سرعت توسعه را نمی‌بینید، «چیز زیادی از آنچه در انتهای لوله‌تان دارید مصرف کرده‌اید.»

درباره مسائل ضدانحصاری، کالپان گفت خواندن فضای اجرایی فعلی آمریکا دشوار است، اما مدیرانی مانند سم آلتمن یا داریو آمودی باید این موضوع را در نظر داشته باشند. او معتقد نیست این دلیل اصلی باشد، اما می‌گوید مشاوران حقوقی احتمالاً هشدار می‌دهند که هماهنگی میان رقبا برای کاهش سرعت آموزش می‌تواند شبیه تبانی تلقی شود.

عرضه اولیه شکاف مالی را پر نمی‌کند و نفر دوم بازنده است

پیش‌بینی پایانی کالپان این است که درآمد حاصل از عرضه اولیه، هزینه‌های چند سال آینده هوش مصنوعی را پوشش نخواهد داد. بدهی، بازخرید اجاره‌ها و ابزارهای مالی ساختاریافته دیگر به همراه سرمایه خصوصی بیشتر، این شکاف را پر خواهند کرد. او انتظار دارد نشانه‌های مشکل در جزئیات این قراردادهای خارج از ترازنامه دیده شود، نه در اعداد اصلی دفترچه عرضه اولیه، و توصیه کرد پیوست‌ها با دقت خوانده شوند.

جان از ظن یک منبع مشترک نقل کرد که Anthropic ممکن است به سمت عرضه اولیه در نوامبر ۲۰۲۶ حرکت کند، زیرا دیگر پول خصوصی کافی برای جذب سرمایه ندارد. کالپان موافق بود که فشار زمانی واقعی است و نکته ساختاری دیگری افزود: هر شرکتی که نخست وارد بازار شود، مزیت دارد. او انتظار ندارد نخستین عرضه اولیه هوش مصنوعی پس از ورود به بورس جهش بزرگی داشته باشد و همین موضوع شرایط را برای شرکت دوم دشوارتر می‌کند. شرکت اول نقدینگی صندوق‌هایی را که به دنبال سرمایه‌گذاری در این حوزه هستند جذب می‌کند و این صندوق‌ها احتمالاً شش تا ۱۲ ماه بعد حاضر نیستند دومین موقعیت تریلیون دلاری خود را ایجاد کنند. Anthropic ظاهراً نخستین شرکت خواهد بود و OpenAI که پس از آن وارد بازار می‌شود، در موقعیت ضعیف‌تری قرار خواهد گرفت.

تنش اصلی حل‌نشده این است که کل بازار هوش مصنوعی بر عددی از درآمد Anthropic تکیه دارد که فقط خود شرکت آن را می‌بیند؛ در حالی که ارقام افشاشده سال ۲۰۲۵ پایین‌تر از انتظار تحلیلگران حرفه‌ای بود. دفترچه نهایی عرضه اولیه، شامل جریان نقدی عملیاتی و پیوست‌های مالی، بسیاری از این ابهام‌ها را روشن خواهد کرد. اما پرسش عمیق‌تر این نیست که آیا Anthropic ارزشمند است یا نه؛ بلکه این است که آیا شرکتی با زیان سالانه ۸ میلیارد دلاری می‌تواند با ارزش ۳ تریلیون دلار وارد بورس شود و همچنان فضایی برای اکوسیستم سخت‌افزاری‌ای باقی بگذارد که محصولش را ممکن کرده است. اگر کالپان درست بگوید، پاسخ منفی است؛ و نخستین کسانی که آسیب را احساس خواهند کرد، نه کارکنان یا سرمایه‌گذاران Anthropic، بلکه سازندگان تراشه، تولیدکنندگان سرور و تأمین‌کنندگان انرژی خواهند بود که آینده را برای این شرکت ساخته‌اند.