ارزش‌گذاری ۲ تریلیون دلاری عرضه اولیه آنتروپیک بیش از حد افراطی و ناپایدار است
غول هوش مصنوعی آنتروپیک از زمانی که در ماه ژوئیه برای نخستین بار مدارک عرضه اولیه سهام خود را نزد کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا ثبت کرد، چندین بار زمان عرضه عمومی سهامش را به تعویق انداخته است.
زمان دقیق این عرضه همچنان مشخص نیست، اما برنامه فعلی این است که آنتروپیک یک عرضه اولیه ۱۰۰ میلیارد دلاری را درست پیش از تعطیلات شکرگزاری در آمریکا آغاز کند؛ دورهای که فعالیت‌های معامله‌گری در وال‌استریت تا آغاز سال جدید به‌طور چشمگیری کاهش می‌یابد.
شاخص‌های بازار سرمایه نشان می‌دهند که زمان‌بندی این عرضه اولیه به همان اندازه‌ای مشکل‌ساز است که ارزش‌گذاری ۲ تریلیون دلاری آن افراطی به نظر می‌رسد.
افزایش سریع بازده اوراق خزانه‌داری آمریکا در پی تشدید جنگ‌ها در خاورمیانه، شدیدترین شوک عرضه انرژی در تاریخ که بدون چشم‌انداز فوری برای توافق صلح با ایران ادامه دارد، و همچنین ناآرامی در بازار بدهی دولت‌ها در اروپا و ژاپن، به‌هیچ‌وجه شرایط اقتصادی مناسبی برای چنین عرضه‌ای ایجاد نمی‌کند.
علاوه بر این، افزایش هزینه بیمه نکول اعتباری اوراکل و افت‌های دورهای سهام سافت‌بانک که تحت تأثیر نگرانی سرمایه‌گذاران درباره سهم ۴۰ میلیارد دلاری این شرکت در اوپن‌ای‌آی رخ داده است، نشانه‌های خوبی برای ارزش‌گذاری عظیم آنتروپیک نیست. این شرکت با وجود رشد تصاعدی درآمدهای پیش‌بینی‌شده سالانه، از سال ۲۰۲۴ همچنان زیان عملیاتی داشته و سود خالص آن در سال ۲۰۲۵ تنها ۴.۶ میلیارد دلار بوده است.
نشانه‌ای از خوش‌بینی وجود ندارد
عملکرد سهام عرضه‌های اولیه شرکت‌های آمریکایی در سال ۲۰۲۶ نیز نشانه مثبتی برای عرضه عمومی آنتروپیک نیست؛ این سهام پس از عرضه به‌طور میانگین ۴ درصد کاهش یافته‌اند، در حالی که شاخص نزدک ۱۰۰ حدود ۲۰ درصد رشد کرده است. همچنین افت ۲۴ درصدی سهام گلدمن ساکس از اوج ماه ژوئیه، با توجه به اینکه این بانک متعهد اصلی پذیره‌نویسی بزرگ‌ترین عرضه اولیه تاریخ وال‌استریت است، نگرانی‌ها را افزایش می‌دهد.
فضای سیاسی در آمریکا نیز تغییر کرده است؛ زیرا شوک قیمت گازوئیل و وام‌های مسکن ۳۰ ساله با نرخ ثابت ۷.۵ درصدی، زمینه‌ساز موج انتخاباتی حزب دموکرات در انتخابات میان‌دوره‌ای نوامبر شده‌اند.
احتمالاً مخالفت عمومی با ساخت مراکز داده به یکی از محورهای اصلی دستور کار کنگره بعدی تبدیل خواهد شد؛ همان‌طور که وضع مقررات محدودکننده برای نوآوری‌های هوش مصنوعی پس از مجموعه‌ای از حملات سایبری گسترده توسط عامل‌های هوش مصنوعی سرکش در سراسر جهان، اهمیت بیشتری پیدا کرده است.
همچنین تحقیقات کمیسیون تجارت فدرال آمریکا درباره سیاست‌های افشای اطلاعات مصرف‌کنندگان توسط آنتروپیک و اوپن‌ای‌آی ممکن است در صورت تضعیف دولت ترامپ پس از انتخابات میان‌دوره‌ای، شدت بیشتری پیدا کند.
حتی داریو آمودی، مدیرعامل آنتروپیک، به‌طور علنی درباره خطر وقوع یک فاجعه ناشی از عامل‌های هوش مصنوعی سرکش ابراز نگرانی کرده و خواستار کاهش فوری سرعت نوآوری در این حوزه شده است. بیل گیتس نیز هشدار داده که هوش مصنوعی می‌تواند باعث مرگ یک میلیارد انسان شود. این روایت، در آستانه عرضه اولیه سهام آنتروپیک و در شرایطی که حق بیمه ریسک و نقدینگی در بازارهای مالی به شکل نگران‌کننده‌ای افزایش یافته، تصویری مطلوب برای این شرکت ایجاد نمی‌کند.
خطر اصلی در عملکرد سهام پس از عرضه اولیه نهفته است؛ در بزرگ‌ترین عرضه اولیه هوش مصنوعی که تاکنون بیشترین تبلیغات را به خود اختصاص داده است.
صندوق‌های ثروت ملی کشورهای شورای همکاری خلیج فارس و سرمایه‌گذاران نهادی، از برجسته‌ترین تأمین‌کنندگان مالی آنتروپیک در دورهای اولیه جذب سرمایه این شرکت بودند. این صندوق‌ها به دلیل هزینه‌های گسترده بازسازی و نیازهای دفاع موشکی ناشی از خسارت‌های جنگ ایران، پس از پایان دوره‌های محدودیت فروش سهام در سال آینده، به نقدینگی بیشتری نیاز خواهند داشت تا درآمدهای نفتی خود را به منطقه خلیج فارس بازگردانند.
این موضوع نشانه روشنی است که حتی در صورت موفقیت عرضه اولیه آنتروپیک در اواسط نوامبر، این شرکت برای حفظ ارزش بازار ۲ تریلیون دلاری با دشواری روبه‌رو خواهد بود. خطر اصلی، عملکرد سهام پس از عرضه در یکی از پرهیاهوترین عرضه‌های اولیه تاریخ هوش مصنوعی است.
ارزش‌گذاری آنتروپیک بر مبنای ۴۳۵ برابر درآمدهای سال ۲۰۲۵، باعث شده است نسبت به پایداری هدف اولیه ۲ تریلیون دلاری این عرضه اولیه بسیار تردید داشته باشم؛ حتی با وجود رشد چشمگیر این شرکت در دو سال گذشته.
خریدار مراقب باشد
حتی کوچک‌ترین نشانه‌ای از کاهش رشد درآمدهای هوش مصنوعی، چه رسد به ادامه طولانی‌مدت نرخ‌های بالای بازده اوراق خزانه‌داری آمریکا، می‌تواند ارزش فعلی جریان‌های نقدی آینده شرکت را به‌شدت کاهش دهد. نتیجه آن می‌تواند افت شدید قیمت سهام باشد؛ مشابه اتفاقی که برای اسپیس‌ایکس یک ماه پس از عرضه اولیه رخ داد، زمانی که ارزش بازار این شرکت در نزدک یک تریلیون دلار کاهش یافت.
یکی دیگر از ریسک‌های بزرگ عرضه اولیه آنتروپیک، تعهدات عظیم ۵۱۸ میلیارد دلاری این شرکت برای تأمین توان پردازشی از شرکت‌هایی مانند آمازون، گوگل، مایکروسافت و اسپیس‌ایکس است. توجیه چنین سطحی از هزینه‌کرد دشوار است، به‌ویژه زیرا ۸۰ درصد این قراردادها غیرقابل لغو هستند و در صورت کند شدن فروش محصولات هوش مصنوعی می‌توانند به عاملی فاجعه‌بار تبدیل شوند.
تمرکز مشتریان نیز خطر دیگری است که ممکن است به زیان شرکت تمام شود. گوگل، آمازون و مایکروسافت هم بزرگ‌ترین مشتریان آنتروپیک هستند و هم از بزرگ‌ترین سرمایه‌گذاران آن به شمار می‌روند. هرگونه کاهش هزینه از سوی این سه غول رایانش ابری می‌تواند ضربه‌ای سنگین به سهام آنتروپیک وارد کند.
مسئله دیگر، حاکمیت شرکتی است. آنتروپیک در ظاهر یک شرکت عام‌المنفعه است، اما کنترل آن همچنان در اختیار بنیان‌گذاران قرار دارد؛ کسانی که از طریق یک طبقه ویژه از سهام، ۵۱ درصد قدرت رأی را در اختیار دارند و سهامداران عمومی به آن دسترسی ندارند. با وجود مواضع اخلاق‌محور آمودی درباره مسئولیت‌پذیری، ساختار حاکمیتی عرضه اولیه شرکت او تفاوت چندانی با بسیاری از غول‌های فناوری سیلیکون‌ولی ندارد.
به تعویق افتادن عرضه اولیه نیز خود یک ریسک محسوب می‌شود، زیرا مدیرعامل شرکت اخیراً بحث ایمنی هوش مصنوعی و حضورهای رسانه‌ای در کنار دونالد ترامپ، رئیس‌جمهور آمریکا، را بر سفر همراه با بانکداران سرمایه‌گذاری خود برای بازاریابی عرضه اولیه ترجیح داده است.
جمع‌بندی من درباره این عرضه اولیه عظیم ۲ تریلیون دلاری چیست؟ خریدار باید محتاط باشد.
ماتین خالد، سرمایه‌گذار در بازارهای مالی جهانی و مشاور هیئت‌مدیره دفاتر سرمایه‌گذاری خانوادگی برجسته در امارات متحده عربی و عربستان سعودی است.