درآمد چشمگیر آنتروپیک؛ پس چرا سهام شرکت‌های هوش مصنوعی همچنان سقوط می‌کند؟
سرانجام تازه‌ترین آمار درآمد آنتروپیک که توجه بسیاری را در سراسر جهان جلب کرده بود، منتشر شد. درآمد این شرکت در سه‌ماهه سوم به ۱۶٫۸ میلیارد دلار رسید که نسبت به سه‌ماهه قبل نزدیک به ۴۶ درصد افزایش نشان می‌دهد. آنتروپیک همچنین برای نخستین بار سود تعدیل‌شده ثبت کرد و جریان نقدی آزاد آن نیز در این دوره مثبت شد.
در دوره مشابه سال ۲۰۲۵، درآمد شرکت تنها ۷۸۷ میلیون دلار بود. این رقم در سه‌ماهه نخست سال ۲۰۲۶ به ۴٫۷۳ میلیارد دلار و در سه‌ماهه دوم به ۱۱٫۵ میلیارد دلار رسید.
به این ترتیب، درآمد آنتروپیک در فاصله کمی بیش از شش ماه از کمتر از ۵ میلیارد دلار به ۱۶٫۸ میلیارد دلار جهش کرد. درآمد تنها یک فصل این شرکت بیش از ۳٫۶ برابر کل درآمد سال ۲۰۲۵ آن بود و هم‌زمان توانست از نقطه سربه‌سر عبور کند. چنین ارقامی در گزارش عملکرد هر شرکت فناوری، نمونه‌ای کم‌نظیر از موفقیت تجاری به شمار می‌روند.
اما همان شب، بازار سهام آمریکا تصویری کاملاً متفاوت به نمایش گذاشت.
شاخص نزدک کامپوزیت با افت ۱٫۸۸ درصدی در سطح ۲۶٬۶۹۲٫۸۷ واحد بسته شد و بزرگ‌ترین کاهش روزانه خود از ماه ژوئیه را ثبت کرد. شاخص اس‌اندپی ۵۰۰ نیز با افت ۱٫۱۱ درصدی به ۷٬۷۱۸٫۹۴ واحد رسید. شاخص نیمه‌رساناهای فیلادلفیا بیش از ۴ درصد سقوط کرد و مجموع کاهش آن طی شش جلسه معاملاتی به حدود ۱۰ درصد رسید؛ افتی که بیش از یک تریلیون دلار از ارزش بازار شرکت‌های عضو این شاخص را از بین برد. سهام شرکت‌های فعال در زیرساخت پردازشی نیز به‌شدت آسیب دید: کورویو در جریان معاملات روزانه تا ۱۶ درصد سقوط کرد، دل نزدیک به ۱۲ درصد، اوراکل ۹ درصد و نبیوس ۱۱ درصد افت کردند. بخش‌های ارتباطات نوری و تراشه‌های حافظه نیز به‌طور گسترده تحت فشار فروش قرار گرفتند.
روز بعد، موج فروش به بازارهای آسیایی سرایت کرد. شاخص کاسپی کره جنوبی معاملات را با سقوط سنگین ۵٫۵۹ درصدی آغاز کرد، به زیر مرز ۵٬۷۰۰ واحد رفت و سازوکارهای توقف اضطراری معاملات را فعال کرد. سهام اس‌کی هاینیکس بیش از ۷ درصد و سامسونگ الکترونیکس بیش از ۶ درصد کاهش یافت. شاخص نیکی ۲۲۵ ژاپن نیز ۳ درصد افت کرد.
فضای روانی بازار به‌شدت منفی بود.
آنتروپیک نشان داده است که تقاضای واقعی برای محصولاتش وجود دارد، مشتریان حاضرند بابت آن‌ها پول بپردازند و مدل کسب‌وکار شرکت در حال عبور از نقطه سربه‌سر است. بااین‌حال، درست در همین مقطع، شرایط کلان اقتصادی و مسیرهای تأمین مالی که پشتوانه این موج عظیم فناوری هستند، هم‌زمان از چند جهت نشانه‌های آسیب‌پذیری بروز می‌دهند.
بازگشت تورم و نرخ بازده بدون ریسک ۵٫۲ درصدی
فشار فروش فوری بر سهام شرکت‌های فناوری در بازارهای جهانی، بیش از هر چیز ناشی از انتشار آمار تازه‌ای بود که از بازگشت فشارهای تورمی حکایت داشت.
شاخص قیمت مصرف‌کننده آمریکا (CPI) در ماه سپتامبر که اداره آمار کار این کشور منتشر کرد، نشانه‌هایی از تغییر روند تورم را آشکار ساخت. تورم سالانه سپتامبر به ۳٫۷ درصد رسید؛ رقمی بالاتر از ۳٫۴ درصد ماه اوت و پیش‌بینی ۳٫۶ درصدی بازار. افزایش ماهانه قیمت‌ها نیز با رسیدن به ۰٫۶ درصد، بالاترین سطح پنج ماه اخیر را ثبت کرد. تورم هسته به‌صورت ماهانه ۰٫۳ درصد و در مقیاس سالانه ۲٫۶ درصد افزایش یافت. مهم‌ترین عامل این رشد، بخش انرژی بود. قیمت بنزین نسبت به ماه قبل ۹٫۱ درصد و نسبت به سال قبل ۳۴٫۲ درصد بالا رفت و قیمت نفت کوره نیز افزایش سالانه ۷۴٫۲ درصدی را تجربه کرد. بهای نفت خام برنت از ۱۰۶ دلار برای هر بشکه عبور کرد.
تورم نه‌تنها دوباره شتاب گرفته، بلکه دامنه آن به گروه گسترده‌تری از کالاها و خدمات نیز کشیده شده است.
بازارها به‌سرعت انتظارات خود را بازتنظیم کردند. ابزار فدواچ بورس کالای شیکاگو (CME FedWatch) نشان داد احتمال افزایش نرخ بهره در نشست اواخر اکتبر فدرال رزرو از حدود ۲۲ درصد به ۴۴ درصد رسیده است. بازده اوراق خزانه‌داری ده‌ساله آمریکا به ۵٫۱۸۸ درصد افزایش یافت و بازده اوراق سی‌ساله سطح ۵٫۵۲۲ درصد را لمس کرد. بازار پول نیز دو مرحله افزایش نرخ بهره تا پایان ژانویه سال آینده را به‌طور کامل در قیمت‌ها لحاظ کرد. هم‌زمان، شاخص دلار آمریکا به بالاترین سطح خود از مه ۲۰۲۵ رسید.
گلدمن ساکس در گزارشی پژوهشی برآورد کرد که رونق ساخت مراکز داده هوش مصنوعی و زیرساخت‌های مرتبط، به‌طور مستقیم حدود ۰٫۵ واحد درصد به شاخص تورمی مورد ترجیح فدرال رزرو افزوده است.
گسترش عظیم ظرفیت پردازشی، بار مصرف برق را افزایش داده و قیمت ترانسفورماتورها، کابل‌های مسی، تراشه‌های حافظه با پهنای باند بالا و اجاره زمین برای مراکز داده را بالا برده است. این افزایش هزینه‌ها در نهایت به سبد قیمت‌های مصرف‌کننده منتقل می‌شود. رشد قیمت‌ها انتظارات برای تسهیل سیاست پولی را تضعیف کرده، نرخ‌های بهره اسمی را بالا برده و در نتیجه نرخ تنزیل جریان‌های نقدی آینده را افزایش داده است.
بسیاری از تعهدات سرمایه‌گذاری بلندمدتی که در سال ۲۰۲۴ با فرض تداوم نرخ‌های بهره پایین امضا شدند، اکنون باید در شرایطی تأمین مالی شوند که هزینه سرمایه به بالاترین سطح از سال ۲۰۰۷ رسیده است. در محاسبات ارزش‌گذاری، درآمد بر صورت کسر اثر می‌گذارد و نرخ بهره مخرج کسر را تعیین می‌کند. هنگامی که مخرج سریع‌تر از صورت افزایش یابد، ارزش‌گذاری دارایی‌ها در مقیاسی گسترده به سمت پایین بازنگری می‌شود.
گرفتگی مسیرهای تأمین مالی در سطح شرکت‌ها
علاوه بر افزایش نرخ بهره در اقتصاد کلان، زنجیره تأمین زیرساخت هوش مصنوعی نیز با نشانه‌هایی از اختلال و توقف در مسیر جذب سرمایه روبه‌رو شده است.
در هفته گذشته، برنامه عرضه سهام سه شرکت فعال در حوزه مراکز داده در منطقه آسیا و اقیانوسیه، یکی پس از دیگری با مانع مواجه شد.
شرکت استرالیایی فیرموس گرید (Firmus Grid)، اپراتور مراکز داده که از حمایت انویدیا برخوردار است، در ۹ اکتبر برنامه عرضه اولیه سهام خود را لغو کرد. این شرکت در ابتدا قصد داشت تا حدود ۵٫۵ میلیارد دلار سرمایه جذب کند؛ عرضه‌ای که می‌توانست یکی از بزرگ‌ترین عرضه‌های سهام در استرالیا طی سی سال گذشته باشد. درآمد فعلی شرکت حدود ۵۱ میلیون دلار است، اما ارزش‌گذاری پیشنهادی برای عرضه سهام آن به ۳۰٫۶ میلیارد دلار می‌رسید؛ یعنی نسبت قیمت به فروش نزدیک به ۶۰۰ برابر. هرچند شرکت از قراردادهای مورد انتظار آینده به ارزش حدود ۷۲٫۸ میلیارد دلار خبر داده بود، تنها ۵ درصد از ظرفیت برنامه‌ریزی‌شده آن واقعاً ساخته شده است و تکمیل پروژه‌های باقی‌مانده به صدها میلیارد دلار منابع مالی نیاز دارد. حتی پس از کاهش ۲۵ درصدی قیمت پیشنهادی سهام در مرحله ثبت سفارش، تقاضای سرمایه‌گذاران نهادی همچنان ضعیف ماند و سرانجام عرضه لغو شد.
تعویق عرضه سهام ایرترانک (AirTrunk)، یکی از شرکت‌های تحت مالکیت بلک‌استون، نشانه مهم‌تری از وضعیت بازار به شمار می‌رود.
ایرترانک یک پلتفرم زیرساخت پردازشی در مقیاس بسیار بزرگ است که بلک‌استون و هیئت سرمایه‌گذاری طرح بازنشستگی کانادا در سال ۲۰۲۴ آن را به ارزش ۲۴ میلیارد دلار استرالیا به‌طور مشترک خریداری کردند. دارایی‌های این شرکت در استرالیا، ژاپن، سنگاپور، مالزی، هنگ‌کنگ، چین و هند پراکنده است. ایرترانک در ابتدا قصد داشت از طریق ساختار صندوق سرمایه‌گذاری املاک و مستغلات (REIT) در سنگاپور حدود ۱٫۵ میلیارد دلار آمریکا جذب کند و خود را به‌عنوان دارایی زیرساختی کم‌ریسک در حوزه هوش مصنوعی معرفی کند که درآمد اجاره‌ای پایدار و بازده سود تقسیمی دارد.
اما در نهایت عرضه سهام این شرکت تا سال ۲۰۲۷ به تعویق افتاد. در شرایطی که بازده اوراق خزانه‌داری ده‌ساله آمریکا در محدوده ۵٫۲ درصد قرار دارد، حتی پیشنهاد افزایش بازده توزیع سود به ۶ درصد نیز نتوانست سرمایه‌گذاران نهادیِ خواهان اطمینان بیشتر را جذب کند؛ زیرا این نرخ تنها حدود ۷۸ واحد پایه صرف ریسک اعتباری و نقدشوندگی ایجاد می‌کرد. در همان هفته، ویترو (Vitro)، اپراتور مراکز داده وابسته به یک شرکت مخابراتی فیلیپینی، برنامه عرضه سهام خود را تا سال ۲۰۲۷ عقب انداخت و اس‌بی انرژی (SB Energy)، زیرمجموعه انرژی سافت‌بانک، نیز جلسات معرفی عرضه اولیه سهام به سرمایه‌گذاران را متوقف کرد.
بااین‌حال، آنچه حتی بیش از سرد شدن بازار تأمین مالی از طریق سهام، جهت حرکت سرمایه را آشکار می‌کند، رویکرد محتاطانه بازار اعتبار است.
در ۱۲ اکتبر، پلتفرم زیرساخت ابری هوش مصنوعی ولتا اینفراستراکچر (Volta Infrastructure) یک تسهیلات وام سندیکایی شش‌ساله به ارزش مجموعاً ۵٫۰۱۲ میلیارد دلار عرضه کرد. از این مبلغ، یک وام مدت‌دار ۱٫۳ میلیارد دلاری با تعهد پذیره‌نویسی جی‌پی مورگان و گلدمن ساکس همراه بود. اما وام تخصصی ۳٫۷۱۲ میلیارد دلاری که برای خرید حدود ۳۶ هزار پردازنده گرافیکی انویدیا در نظر گرفته شده بود، از سوی این دو بانک بزرگ تعهد پذیره‌نویسی دریافت نکرد و مستقیماً به بازار عرضه شد. نرخ بهره این وام بدون رتبه اعتباری که پشتوانه آن تجهیزات سخت‌افزاری بود، بین ۶۲۵ تا ۶۵۰ واحد پایه بالاتر از نرخ تأمین مالی تضمین‌شده یک‌شبه (SOFR) تعیین شد و بازده کل آن تا سررسید را به نزدیک ۱۱٫۵ درصد رساند.
این دو بانک سرمایه‌گذاری بزرگ حاضر بودند نقش هماهنگ‌کننده معامله را بر عهده بگیرند و از کارمزد آن درآمد کسب کنند، اما نمی‌خواستند ریسک دارایی‌های سخت‌افزاری را که به‌سرعت مستهلک می‌شوند، در ترازنامه خود نگه دارند.
نوسان قراردادهای بیمه نکول کورویو و بازنگری در ارزش‌گذاری ابرهای پردازشی
درحالی‌که بانک‌های سنتی کنترل ریسک پذیره‌نویسی را سخت‌گیرانه‌تر می‌کنند، بازارهای ثانویه و مشتقه نیز درباره ارائه‌دهندگان خدمات اجاره ظرفیت پردازشی با بدهی سنگین، علائم هشدار جدی نشان می‌دهند.
داده‌های بازار در ۱۲ اکتبر نشان داد نرخ قراردادهای مبادله نکول اعتباری پنج‌ساله (CDS) کورویو به نزدیک ۸۸۱ واحد پایه جهش کرده است؛ درحالی‌که این رقم در اواخر ژوئن حدود ۵۴۷ واحد پایه بود.
قرارداد مبادله نکول اعتباری در اصل نوعی بیمه است که سرمایه‌گذاران برای محافظت در برابر خطر بازپرداخت نشدن بدهی خریداری می‌کنند. وقتی نرخ این قراردادها در مدت کوتاهی صدها واحد پایه افزایش می‌یابد، به این معناست که دارندگان اوراق بدهی برای پوشش ریسک نکول باید حق بیمه بسیار بیشتری بپردازند.
داده‌های قیمت‌گذاری سامانه تریس (TRACE) نشان می‌دهد قیمت اوراق قرضه بدون وثیقه و پربازده کورویو با سررسید سال ۲۰۳۲ به کمتر از ۸۰ درصد ارزش اسمی سقوط کرده و بازده تا سررسید آن‌ها در بازار ثانویه به نزدیک ۱۵ درصد رسیده است. بازده اوراق این شرکت با سررسید سال ۲۰۳۱ و نرخ کوپن ۹٫۷۵ درصد نیز به ۱۴٫۹ درصد افزایش یافته است.
وقتی هزینه استقراض یک شرکت به سطح ۱۵ درصد می‌رسد، بازار سرمایه دیگر برای دارایی‌های رشدمحور آن ارزش اضافی قائل نیست، بلکه آن‌ها را مانند دارایی‌های شرکت‌های گرفتار فشار مالی قیمت‌گذاری می‌کند. بر اساس نرخ فعلی قراردادهای CDS، احتمال نکول پنج‌ساله‌ای که از قیمت‌های بازار استنباط می‌شود، از ۵۰ درصد فراتر رفته است.
ایلان ماسک در شبکه‌های اجتماعی این ارقام را «ترسناک» توصیف کرد. تحلیلگران نیز کورویو را «بخش وام‌های پرریسک رونق هوش مصنوعی» نامیده‌اند و هشدار داده‌اند که تداوم هزینه‌های بالای تأمین مالی مجدد، فشار سنگینی بر ارزش‌گذاری شرکت‌های اجاره‌دهنده با دارایی‌های سرمایه‌بر وارد خواهد کرد. اگرچه مدیران کورویو تأکید می‌کنند حجم سفارش‌های ثبت‌شده شرکت برای بازپرداخت بدهی‌ها کافی است، بازار سهام نیز شاهد نوسان شدیدی بود و قیمت سهام آن در جریان معاملات روزانه تا ۱۶ درصد کاهش یافت.
اهمیت این علامت هشدار در آن است که اثرش به یک شرکت محدود نمی‌ماند و می‌تواند شرایط تأمین مالی کل صنعت ارائه‌دهندگان خدمات ابری نسل جدید، موسوم به نئوکلاود (NeoCloud)، را تغییر دهد.
شرکت‌های نئوکلاود که در موج کنونی توسعه زیرساخت پردازشی از تهاجمی‌ترین بازیگران بوده‌اند، به‌شدت به استفاده از اهرم مالی مبتنی بر ترازنامه متکی هستند. این شرکت‌ها با وثیقه گذاشتن پردازنده‌های گرافیکی انویدیا نزد بانک‌های سرمایه‌گذاری وال‌استریت و صندوق‌های اعتبار خصوصی، میلیاردها دلار وام دریافت می‌کنند، با آن تراشه می‌خرند و سپس ظرفیت پردازشی حاصل را به استارتاپ‌های توسعه‌دهنده مدل‌های زبانی پیشرفته اجاره می‌دهند. تکرار این چرخه، اهرم بدهی آن‌ها را پیوسته افزایش می‌دهد.
اکنون که نرخ CDS یکی از پیشگامان این صنعت به ۸۸۱ واحد پایه و بازده اوراق بدهی آن به ۱۵ درصد رسیده، شرایط کل زنجیره تأمین مالی به‌شدت تغییر کرده است. اعتباردهندگان در حال ارزیابی دوباره ریسک اعتباری سراسر صنعت نئوکلاود هستند. آن‌ها نه‌تنها صرف ریسک وام‌های جدید را به میزان چشمگیری افزایش می‌دهند، بلکه نسبت وام به ارزش وثیقه و شرایط وثیقه‌گذاری را نیز سخت‌گیرانه‌تر می‌کنند. برای ارائه‌دهندگان خدمات ابری پردازشی که ناچارند بدهی‌های خود را مرتب تمدید کنند و هزینه خرید نسل جدید تراشه‌ها را تأمین کنند، جهش هزینه سرمایه مستقیماً حاشیه سود حاصل از این سازوکار مالی را کاهش داده است.
در یک سوی بازار، آزمایشگاه‌های پیشرو هوش مصنوعی چشم‌اندازهای بلندپروازانه‌ای از آینده ترسیم می‌کنند؛ در سوی دیگر، واسطه‌هایی که بار خرید پردازنده‌های گرافیکی و تأمین مالی اهرمی این دارایی‌ها را بر دوش دارند، با هزینه‌های اعتباری در سطح شرکت‌های گرفتار بحران مالی مواجه شده‌اند. قرار گرفتن این دو تصویر متضاد در برابر معامله‌گران، تمایل خریداران به پذیرش ریسک را به‌طور مستقیم تغییر داده است.
اظهارات علنی مدیران برادکام و اینتل
در همین شرایط بود که تنگنای بازار سرمایه در کنفرانس «مرزهای آینده آسیا» بانک دی‌بی‌اس، برگزارشده در ۱۲ اکتبر در سنگاپور، به‌صراحت در برابر سرمایه‌گذاران جهانی مطرح شد.
هاک تن، مدیرعامل برادکام، در سخنرانی خود ارزیابی مهمی ارائه کرد که بازتاب گسترده‌ای یافت. به اعتقاد او، بزرگ‌ترین محدودیت آینده صنعت هوش مصنوعی ممکن است دیگر ظرفیت تولید نباشد، بلکه سرمایه باشد.
هاک تن با مرور وضعیت زنجیره تأمین صنعت در دو سال گذشته توضیح داد که چالش‌های مهندسی، از جمله کمبود حافظه با پهنای باند بالا، محدودیت ظرفیت تولید ویفر و کندی اتصال به شبکه برق، به‌تدریج در حال برطرف شدن هستند. انتظار می‌رود کمبود ویفر طی دو تا سه سال آینده کاهش یابد و تأسیسات تازه‌ساخت تولید برق نیز به‌مرور به شبکه متصل شوند. بااین‌حال، صبر سرمایه‌گذاران و هزینه سرمایه در حال تبدیل شدن به محدودیت‌هایی جدی هستند. او صریحاً گفت بسیاری از سرمایه‌گذاران با انتظاراتی افراطی وارد بازار شده‌اند و فضایی شبیه قمارخانه به وجود آورده‌اند. افزون بر این، شرکت‌ها همچنان باید شواهد قانع‌کننده‌تری ارائه کنند که نشان دهد کاربردهای هوش مصنوعی در فعالیت‌های واقعی کسب‌وکار تا چه اندازه به نتایج تجاری تبدیل می‌شوند.
لیپ‌بو تن، مدیرعامل اینتل، نیز در همان رویداد دیدگاهی مشابه مطرح کرد. او تأکید کرد که فوری‌ترین چالش‌های کنونی، افزایش هزینه سرمایه و بررسی سخت‌گیرانه بازده سرمایه‌گذاری (ROI) از سوی سرمایه‌گذاران است.
هر دو مدیر ارشد صنعت نیمه‌رسانا وجود تقاضای واقعی برای توان پردازشی را تأیید می‌کنند، اما بر یک پیش‌شرط مشترک تأکید دارند: پایداری رشد در سال‌های آینده در نهایت به این بستگی دارد که مشتریان نهایی بتوانند بازده تجاری ملموس هوش مصنوعی را اثبات کنند. اگر میزان نفوذ مدل‌های پیشرفته در صنایع کمتر از انتظار باشد، سرعت خرید زیرساخت‌های پردازشی در بخش‌های بالادستی نیز ممکن است تعدیل شود.
پیوش گوپتا، مدیرعامل بانک دی‌بی‌اس، در گفت‌وگو با تلویزیون بلومبرگ از زاویه مالی به این موضوع پرداخت. او گفت ریسک سرمایه‌گذاری‌های مرتبط با هوش مصنوعی در حال قیمت‌گذاری مجدد است و وام‌دهندگان بازده بالاتر و ساختارهای قراردادی سخت‌گیرانه‌تری مطالبه می‌کنند. بانک دی‌بی‌اس امسال مدیریت حدود ۲۰ میلیارد دلار وام سندیکایی مرتبط با ظرفیت پردازشی را بر عهده داشته، اما معمولاً تنها سهم بسیار کوچکی از ریسک این معاملات را نزد خود نگه می‌دارد.
جریان سرمایه به‌طور کامل قطع نشده است؛ آنچه تغییر کرده، مسیر حرکت پول و میزان تمایل سرمایه‌گذاران به پذیرش ریسک است.
کاهش انتظارات درآمدی از مدل‌های زبانی بزرگ
هم‌زمان، تغییرات دیگری نیز در روایت رشد مدل‌های زبانی بزرگ پیشرفته در حال شکل‌گیری است که ممکن است به‌سادگی از نگاه بازار پنهان بماند.
نخستین موضوع، شفافیت در شناسایی درآمد است. داده‌های به‌روزشده‌ای که اوپن‌ای‌آی در اختیار سرمایه‌گذاران نهادی قرار داده، نشان می‌دهد درآمد سالانه‌شده این شرکت تا پایان سپتامبر به حدود ۵۰ میلیارد دلار رسیده است؛ رقمی کمتر از برآورد ۷۰ میلیارد دلاری که پیش‌تر به‌طور گسترده در بازار مطرح می‌شد. این تعدیل نزولی ناشی از روش جدید محاسبه است که سهم درآمد شرکای ابری را کنار می‌گذارد.
این تغییر، مقایسه‌های تازه‌ای را در بازار برانگیخته است. اگر اوپن‌ای‌آی درآمد خود را بر مبنای خالص و بدون احتساب سهم شرکای توزیع گزارش کند، درآمد ناخالص آنتروپیک که شامل مبالغ عبوری از کانال‌های آمازون و گوگل کلاد است، دیگر معیار مستقیمی برای مقایسه نخواهد داشت. وقتی روند اصلاح انتظارات درباره شاخص‌های اصلی صنعت، از افزایش برآوردها به تعدیل نزولی برای حذف بزرگ‌نمایی ارقام تغییر می‌کند، چارچوب‌های ارزش‌گذاری نیز ناچار به بازتنظیم می‌شوند.
در زمینه سرعت پیشرفت فناوری نیز خود آزمایشگاه‌های پیشرو نشانه‌هایی از کاهش شتاب بروز داده‌اند. سم آلتمن، مدیرعامل اوپن‌ای‌آی، در اوایل سپتامبر صریحاً اعلام کرد این شرکت در سال ۲۰۲۶ عرضه اولیه سهام نخواهد داشت؛ زیرا برای رسیدگی به مسائل ایمنی مدل‌ها به زمان بیشتری نیاز دارد. تقریباً در همان مقطع، داریو آمودی، مدیرعامل آنتروپیک، مقاله‌ای منتشر کرد و خواستار آن شد که کل صنعت به‌صورت پیش‌دستانه سرعت افزایش قابلیت‌های مدل‌ها را کاهش دهد تا فرصت کافی برای پژوهش درباره هم‌راستاسازی ایمنی فراهم شود.
این رویکرد محتاطانه دو شرکت، ارتباط مستقیمی با رخدادهای غیرعادی آشکارشده در آزمایش‌های امنیتی اخیر دارد. هنگامی که رهبران صنعت خود خواستار کاهش سرعت پیشرفت می‌شوند، پیش‌بینی خطی بازار سرمایه درباره شتاب‌گیری بی‌پایان تقاضا برای توان پردازشی نیز بخشی از پشتوانه روانی خود را از دست می‌دهد.
ترازنامه‌ای که پشت ارقام خیره‌کننده قرار دارد
اکنون بار دیگر به گزارش عملکرد آنتروپیک و رقم درآمد ۱۶٫۸ میلیارد دلاری آن بازگردیم.
با توجه به اینکه آنتروپیک در اواخر ژوئیه نرخ درآمد سالانه‌شده ۶۵ میلیارد دلاری را اعلام کرده بود، درآمد ۱۶٫۸ میلیارد دلاری سه‌ماهه سوم با حداقل سطح مورد انتظار مطابقت داشت. حاشیه سود ناخالص تعدیل‌شده شرکت در حدود ۸۵ درصد باقی ماند، حاشیه سود عملیاتی تعدیل‌شده از ۱۱ درصد فراتر رفت و جریان نقدی عملیاتی و جریان نقدی آزاد هر دو مثبت شدند.
بااین‌حال، آنچه توجه دقیق بازار را جلب کرده، شیب رشد درآمد است.
درآمد شرکت از سه‌ماهه نخست تا سه‌ماهه دوم سال ۲۰۲۶ حدود ۱۴۳ درصد افزایش یافت، اما نرخ رشد فصلی از سه‌ماهه دوم به سوم به ۴۶ درصد کاهش پیدا کرد. تنها طی دو فصل، روند رشد از جهشی بیش از دوبرابری به آهنگی ملایم‌تر تغییر کرد.
نرخ درآمد سالانه‌شده سه‌ماهه سوم حدود ۶۷ میلیارد دلار بود که تنها اندکی بالاتر از رقم ۶۵ میلیارد دلاری اعلام‌شده در اواخر ژوئیه قرار می‌گیرد. این موضوع نشان می‌دهد ممکن است میزان خالص درآمد افزوده‌شده در هر ماه، طی اوت و سپتامبر به سمت تثبیت حرکت کرده باشد. فرض اصلی پشت ضرایب ارزش‌گذاری بسیار بالایی که بازار به این شرکت‌ها اختصاص می‌دهد، اغلب رشد نمایی با شیبی فوق‌العاده تند است. به‌محض تغییر این شیب، مبناهای مدل‌های ارزش‌گذاری نیز باید دوباره محاسبه شوند.
با در نظر گرفتن درآمد سالانه‌شده فعلی ۶۷ میلیارد دلاری، ارزش‌گذاری هدف ۲ تریلیون دلاری برای عرضه اولیه سهام آنتروپیک، معادل نسبت قیمت به فروش حدود ۳۰ برابر است. این شرکت پنج ماه پیش دوری از تأمین مالی را با ارزش‌گذاری پس از جذب سرمایه ۹۶۵ میلیارد دلاری تکمیل کرد و از نظر ارزش‌گذاری اندکی از اوپن‌ای‌آی پیش افتاد. اکنون برنامه ورود به بازار سهام با ارزش‌گذاری ۲ تریلیون دلاری، یعنی تقریباً دو برابر شدن ارزش شرکت تنها طی چند ماه، جهشی است که سرمایه‌گذاران بالقوه بزرگ و پایه‌گذار عرضه را مردد کرده است.
متعهدان پذیره‌نویسی برای تعیین مبنای ارزش‌گذاری از مدل‌هایی استفاده می‌کنند که بر درآمد پیش‌بینی‌شده سال ۲۰۲۸ تکیه دارند. آنتروپیک هدف درآمدی سال ۲۰۲۸ خود را در محدوده ۱۹۰ تا ۲۰۰ میلیارد دلار به سرمایه‌گذاران نهادی ارائه کرده است. با فرض تحقق درآمد آتی ۲۰۰ میلیارد دلاری، ارزش بازار ۲ تریلیون دلاری معادل نسبت قیمت به فروش آینده‌نگر حدود ۱۰ برابر خواهد بود.
مهم‌ترین اختلاف دیدگاه بر سر این است که آیا بازارهای عمومی حاضرند به فرضیات درآمدی مربوط به دو سال آینده کاملاً اعتماد کنند یا خیر. شرکت پژوهشی مستقل نیو کانستراکتس (New Constructs) آشکارا در این باره تردید کرده و معتقد است آنتروپیک برای حفظ ارزش‌گذاری ۲ تریلیون دلاری باید در شرایط عملیاتی باثبات به سود خالصی نزدیک به سطح انویدیا برسد. از دید این مؤسسه، ارزش‌گذاری بیش‌ازحد بالای عرضه سهام، بیش از آنکه بازتاب ارزش واقعی شرکت باشد، حاصل قیمت‌گذاری ناشی از نقدینگی و تلاش سرمایه‌گذاران بازار خصوصی برای یافتن فرصت خروج است.
محدودیت‌های مالی سخت‌گیرانه‌تری نیز در اسناد محرمانه عرضه اولیه سهام نهفته است. بر اساس اطلاعات افشاشده از سوی رویترز، آنتروپیک متعهد شده طی دهه آینده دست‌کم ۵۱۸ میلیارد دلار در زیرساخت هوش مصنوعی سرمایه‌گذاری کند و در این زمینه با شش ارائه‌دهنده ظرفیت پردازشی و پلتفرم ابری همکاری داشته باشد. حدود ۸۰ درصد این قراردادها شامل بندهای غیرقابل‌فسخ یا شروط «پرداخت در هر صورت» هستند؛ به این معنا که شرکت صرف‌نظر از میزان استفاده واقعی، موظف به پرداخت کامل مبالغ تعیین‌شده است.
جزئیات قراردادها نشان می‌دهد آنتروپیک حدود ۱۶۱٫۲ میلیارد دلار برای اجاره تجهیزات از برادکام تعهد کرده است. ارزش قرارداد این شرکت با گوگل ۱۱۱٫۱ میلیارد دلار است و دوره اجرای آن از آوریل ۲۰۲۶ تا ژوئیه ۲۰۳۳ ادامه دارد. در این قرارداد صریحاً مقرر شده که هرگونه کسری در مصرف واقعی توان پردازشی باید از نظر مالی جبران شود. ارزش همکاری با آمازون نیز حدود ۱۱۰ میلیارد دلار است و اجرای آن تا آوریل ۲۰۳۶ ادامه خواهد داشت. این قرارداد نیز شروط سخت‌گیرانه پرداخت مستقل از میزان مصرف دارد. قرارداد ظرفیت پردازشی امضاشده با مایکروسافت هم حدود ۳۱٫۴ میلیارد دلار ارزش‌گذاری شده است.
در مقایسه با سازوکار تقسیم هزینه زیرساخت در پروژه استارگیت که اوپن‌ای‌آی با مشارکت شرکت‌هایی مانند سافت‌بانک و اوراکل ایجاد کرده، آنتروپیک بخش بسیار بزرگی از مسئولیت اجرای تعهدات را به‌تنهایی بر عهده دارد. تکیه بر جریان‌های درآمدی که هنوز در مرحله شکل‌گیری و رشد هستند، برای پوشش تعهدات پرداخت قطعی بیش از ۵۰۰ میلیارد دلاری، در عمل تقریباً تمام ریسک مصرف آینده ظرفیت پردازشی را به ترازنامه خود شرکت منتقل می‌کند. اگر رشد بودجه خرید نرم‌افزارهای سازمانی در میان مشتریان نهایی کمتر از انتظار باشد، این تعهدات حداقل پرداخت غیرقابل‌فسخ مستقیماً به خروج نقدینگی مستمر و اجتناب‌ناپذیر تبدیل خواهند شد.
کیفیت درآمد آنتروپیک نیز زیر ذره‌بین قرار گرفته است. دو مشتری بزرگ این شرکت حدود ۲۴ درصد از درآمد آن را تأمین می‌کنند و بخش عمده این درآمد از قراردادهای مصرف انعطاف‌پذیر به دست می‌آید که تعهدات بلندمدت الزام‌آور ندارند. در سال ۲۰۲۵، حدود ۴۷ درصد درآمد شرکت از کانال‌های ابری آمازون و گوگل حاصل شد و سهم درآمدی که به این پلتفرم‌ها تعلق می‌گرفت، در حدود ۲۰ درصد بود. بنابراین تمام درآمد ناخالص به وجه نقدی که در اختیار شرکت باقی می‌ماند تبدیل نمی‌شود. افزون بر این، همین دو شریک بزرگ توزیع ابری، هم‌زمان سرمایه‌گذار، تأمین‌کننده و رقیب مستقیم آنتروپیک هستند و مدل‌های اختصاصی خود را نیز توسعه می‌دهند.
در زمینه قیمت‌گذاری محصولات نیز فشار ناشی از اکوسیستم جهانی متن‌باز و رقبای دارای مدل‌های اختصاصی به‌تدریج آشکارتر می‌شود. داده‌های مؤسسه آرتیفیشال آنالیسس (Artificial Analysis) نشان می‌دهد هزینه هر واحد استفاده از مدل پرچم‌دار آنتروپیک بیش از دو برابر محصولات قابل‌مقایسه اوپن‌ای‌آی است. مدل‌های متن‌باز و دارای وزن‌های در دسترس چینی، با اتکا به کنترل شدید هزینه و قابلیت استفاده مناسب، شرکت‌های خارجی را به بازنگری در بودجه‌های هوش مصنوعی خود سوق می‌دهند. پژوهش شرکت رمپ (Ramp)، فعال در تحلیل هزینه‌های نرم‌افزاری، نشان می‌دهد مشتریان سازمانی در حال محدود کردن استفاده بی‌رویه از مدل‌ها و حرکت به سمت گزینه‌های مقرون‌به‌صرفه‌تر هستند. با ادامه کاهش قیمت توکن‌ها در ترکیب‌های مختلف پردازشی در سراسر صنعت، حفظ حاشیه سود ناخالص ۸۵ درصدی تا حد زیادی به این بستگی خواهد داشت که سرعت بهبود بهره‌وری استنتاج از سرعت کاهش قیمت هر واحد خدمات بیشتر باشد.
در بخش استقرار سازمانی، داده‌های کانترپوینت ریسرچ (Counterpoint Research) نشان می‌دهد سهم آنتروپیک از درآمد بازار مدل‌های زبانی بزرگ در سه‌ماهه نخست سال ۲۰۲۶ به ۳۱٫۴ درصد رسیده و این شرکت را در رتبه نخست صنعت قرار داده است. مؤسسات بزرگی مانند بلک‌راک و بارکلیز نیز سامانه کلود را در فعالیت‌های خود ادغام کرده‌اند. بااین‌حال، در بخش ترافیک کاربران مصرف‌کننده، آمار سنسور تاور (Sensor Tower) نشان می‌دهد چت‌جی‌پی‌تی ۴۶٫۴ درصد سهم جهانی دارد، سهم جمینای به ۲۷٫۷ درصد رسیده و کلود تنها ۱۰٫۳ درصد از این بازار را در اختیار دارد. رقابت میان مدل‌های زیربنایی بزرگ بسیار پویاست و دوره برتری فناوری یک شرکت لزوماً به‌اندازه چرخه استهلاک قراردادهای ظرفیت پردازشی چندده‌ساله دوام نخواهد داشت.
بازار خارج از بورس (OTC) نیز واکنش فوری نشان داده است. قیمت نماد معاملاتی ANTH که برای آنتروپیک در پلتفرم هایپرلیکویید (Hyperliquid) ایجاد شده، از سطحی معادل ارزش‌گذاری بیش از ۲ تریلیون دلار عقب‌نشینی کرده و به محدوده ۱٫۸۹ تا ۱٫۹۴ تریلیون دلار رسیده است.
درآمد ۱۶٫۸ میلیارد دلاری اعلام‌شده از سوی آنتروپیک و افت ۱٫۸۸ درصدی نزدک، دو تصویر متضاد از یک واقعیت واحد هستند.
در یک سو، گسترش تجاری خیره‌کننده شرکت‌های پیشرو در توسعه مدل‌های زبانی بزرگ قرار دارد؛ جایی که درآمد طی نیم‌سال از ۴٫۷ میلیارد دلار به ۱۶٫۸ میلیارد دلار جهش کرده، کسب‌وکار به سودآوری عملیاتی رسیده و از نقطه سربه‌سر جریان نقدی عبور کرده است. این عملکرد ثابت می‌کند که تمایل شرکت‌ها به پرداخت هزینه برای ابزارهای هوشمند پیشرفته واقعی است و مسیر پیشرفت فناوری همچنان ادامه دارد.
در سوی دیگر، بازارهای سرمایه در حال بازتنظیمی مبتنی بر محاسبه ریسک و هزینه هستند؛ بازتنظیمی که نشانه‌های آن را می‌توان در ۵۱۸ میلیارد دلار تعهد خرید غیرقابل‌فسخ، جهش فاصله نرخ قراردادهای بیمه نکول اعتباری به نزدیک ۸۸۱ واحد پایه، نزدیک شدن هزینه استقراض واسطه‌های تأمین ظرفیت پردازشی به ۱۵ درصد، تعویق پیاپی عرضه سهام دارایی‌های مراکز داده و حرکت بازده اوراق خزانه‌داری معیار به سمت ۵٫۲ درصد مشاهده کرد.
آمار درآمد تأیید می‌کند که تقاضا واقعاً با سرعت زیادی در حال افزایش است. بااین‌حال، سرمایه‌گذاران با خروج از بازار و فروش دارایی‌های خود نشان می‌دهند که هزینه واقعی تأمین مالی و ساخت زیرساخت‌های لازم برای تحقق این آینده را نیز در محاسباتشان لحاظ می‌کنند.