OpenAI «گرید سفته‌بازانه» گرفت و Anthropic به‌سختی در محدوده سرمایه‌گذاری ماند؛ استارتاپ‌های هوش مصنوعی با رتبه‌بندی ناخواسته مواجه شدند

اعتبار مالی OpenAI و Anthropic، دو رقیبی که برای سلطه بر هوش مصنوعی مولد رقابت می‌کنند، در یک ارزیابی تازه به‌طور محسوسی در دو سوی مرز میان رتبه‌های سرمایه‌گذاری و سفته‌بازانه قرار گرفته است. استارتاپ نیویورکی AIR Platforms در اول اکتبر به وقت آمریکا، بدون درخواست این دو شرکت، رتبه اعتباری آنها را منتشر کرد و به Anthropic رتبه BBB و به OpenAI رتبه BB+ داد. به این ترتیب، دو شرکت در دو سوی BBB-، یعنی پایین‌ترین سطح رتبه‌های سرمایه‌گذاری، قرار گرفتند؛ Anthropic یک پله بالاتر و OpenAI یک پله پایین‌تر از این مرز قرار دارد.

این ارزیابی، که در آن یک شرکت هوش مصنوعی با استفاده از هوش مصنوعی اعتبار مالی شرکت‌های هوش مصنوعی را بررسی کرده است، ارزیابی قابل‌توجهی از وضعیت مالی دو شرکتی ارائه می‌دهد که خود را برای جذب صدها میلیارد دلار سرمایه آماده می‌کنند.

حکم یک استارتاپ ۱۰ نفره

AIR یک استارتاپ ۱۰ نفره است که تاکنون ۶.۱ میلیون دلار سرمایه جذب کرده است. گلن کارواخال، هم‌بنیان‌گذار و مدیرعامل شرکت، ۱۲ سال در مؤسسه Moody's، یکی از مؤسسات بزرگ رتبه‌بندی اعتباری، کار کرده است. با این حال، AIR یک «سازمان رتبه‌بندی آماری شناخته‌شده ملی» (NRSRO) ثبت‌شده نزد کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) نیست؛ خود شرکت نیز در گزارشش به این نکته اشاره کرده است.

روش‌شناسی AIR شامل گردآوری اطلاعات عمومی، استفاده از هوش مصنوعی برای برآورد داده‌های ناقص و وارد کردن برآوردهای مالی حاصل به مدل اعتباری اختصاصی شرکت است. این شرکت به صورت‌های مالی کامل هیچ‌یک از دو شرکت دسترسی نداشته است؛ بنابراین، رتبه‌های اعلام‌شده باید با احتیاط و تردید مناسب ارزیابی شوند.

بر اساس برآوردهایی که AIR در اختیار Forbes گذاشته است، حاشیه EBITDA، یعنی سود پیش از بهره، مالیات، استهلاک و استهلاک دارایی‌های نامشهود به‌عنوان درصدی از درآمد، برای Anthropic برابر با ۵.۴ درصد و برای OpenAI منفی ۳۳.۳ درصد بوده است. میانه این شاخص در هفت شرکت بزرگ فناوری که به‌عنوان معیار مقایسه در نظر گرفته شده‌اند، ۴۳.۳ درصد است؛ سطحی که هر دو شرکت فاصله زیادی با آن دارند. این هفت شرکت عبارت‌اند از Microsoft، Meta، Oracle، Palantir، Alphabet، Apple و Amazon. تحلیل AIR شش شرکت از این هفت شرکت را دارای رتبه سرمایه‌گذاری ارزیابی کرده و Oracle تنها استثنا بوده است.

جو واردیس، هم‌بنیان‌گذار و مدیر ارشد هوش مصنوعی AIR، توضیح داد که بزرگ‌ترین محدودیت، ناقص بودن اطلاعات عمومی درباره این دو شرکت است. به گفته او، دلیل اصلی دریافت رتبه بالاتر توسط Anthropic نسبت به OpenAI این بود که سود عملیاتی تعدیل‌شده Anthropic در محدوده مثبت قرار داشت. او همچنین خاطرنشان کرد که در شرکت‌هایی با چنین سرعت رشدی، حتی تغییرات جزئی در ارقام مبنا می‌تواند به‌سرعت تصویر متفاوتی از اعتبار مالی آنها ایجاد کند.

تعهدات عظیم پرداخت‌های آتی بر چشم‌انداز شرکت‌ها سایه انداخته است

انتظار می‌رود توسعه زیرساخت هوش مصنوعی طی سال‌های آینده به تریلیون‌ها دلار هزینه نیاز داشته باشد؛ بخش بزرگی از این هزینه‌ها نیز پیش از آنکه درآمد مربوطه ایجاد شود، پرداخت خواهد شد. شرکت‌های هوش مصنوعی در واقع همان ریسکی را پذیرفته‌اند که شرکت‌های راه‌آهن هنگام احداث خطوط پیش از رسیدن مسافران پذیرفتند یا شرکت‌های مخابراتی زمانی که پیش از افزایش شدید ترافیک داده، کابل‌های فیبر نوری را دفن کردند. به همین دلیل، هزینه‌ای که این شرکت‌ها برای تأمین سرمایه می‌پردازند، می‌تواند در موفقیت یا شکست آنها تعیین‌کننده باشد.

رتبه‌های اعتباری نه‌تنها بر نرخ بهره‌ای که وام‌گیرندگان می‌پردازند اثر می‌گذارند، بلکه مشخص می‌کنند چه سرمایه‌گذارانی می‌توانند اوراق قرضه آنها را خریداری کنند. بسیاری از صندوق‌های اوراق قرضه و صندوق‌های بازنشستگی تحت سیاست‌های سرمایه‌گذاری فعالیت می‌کنند که آنها را ملزم می‌کند بخش عمده دارایی‌های با درآمد ثابت خود را در اوراق دارای رتبه سرمایه‌گذاری نگه دارند.

تعهدات پرداخت آتی هر دو شرکت به ابعادی خیره‌کننده رسیده است.

توجه: گزارش‌ها حاکی است که بخش عمده تعهدات پرداخت Anthropic قابل لغو نیست.

این تعهدات، اوراق قرضه شرکتی یا وام‌های متعارف نیستند، اما برای هر دو شرکت هزینه‌های عظیمی را در سال‌های آینده ایجاد می‌کنند. قراردادهای اجاره، قراردادهای «take-or-pay» و تأمین مالی از طریق شرکت‌های با هدف خاص (SPV) از نظر ماهیت اقتصادی تا حد زیادی مانند بدهی عمل می‌کنند، حتی اگر در ترازنامه به‌عنوان بدهی ثبت نشده باشند. رتبه‌بندی AIR این تعهدات پرداخت را مستقیماً در محاسبات خود لحاظ نکرده است و در نظر گرفتن پرداخت‌های ثابت آتی نیز تصویر اعتباری هیچ‌یک از دو شرکت را بهتر نمی‌کند.

تا ۳۱ مارس، OpenAI هیچ استقراضی در ترازنامه خود ثبت نکرده بود، اما یک خط اعتباری گردشی به ارزش بیش از ۵ میلیارد دلار در اختیار گرفته است. درباره مجموع استقراض‌های متعارف Anthropic رقم عمومی مشخصی وجود ندارد و همین موضوع ارزیابی وضعیت واقعی شرکت را دشوارتر می‌کند. این شرکت تا سپتامبر در حال نهایی کردن یک خط اعتباری ۱۵ میلیارد دلاری بود و Broadcom نیز موافقت کرده بود برای تأمین مالی اجاره تراشه‌ها، تا ۴۲ میلیارد دلار اوراق قرضه قابل تبدیل در اختیار Anthropic قرار دهد. Amazon نیز ۸ میلیارد دلار اوراق قرضه قابل تبدیل خریداری کرده که حدود ۲ میلیارد دلار از آن تاکنون به سهام ممتاز تبدیل شده است.

تلاش برای جلب نظر مؤسسات رتبه‌بندی پیش از عرضه عمومی سهام

هر دو شرکت در حالی برای عرضه اولیه سهام (IPO) آماده می‌شوند که فعالانه در تلاش‌اند رتبه اعتباری سرمایه‌گذاری دریافت کنند. بر اساس گزارشی که Financial Times در سپتامبر منتشر کرد، Morgan Stanley و Goldman Sachs از طرف این دو شرکت با S&P، Moody's و Fitch در حال مذاکره بوده‌اند. در فرایند متعارف رتبه‌بندی، شرکت متقاضی رتبه‌بندی را سفارش می‌دهد، اطلاعات مالی غیرعمومی را در اختیار مؤسسه قرار می‌دهد و اگر نتیجه را نپسندد، ممکن است آن رتبه هیچ‌گاه منتشر نشود. اما این بار شرایط متفاوت است. هیچ‌یک از دو شرکت رتبه‌بندی AIR را سفارش نداده و دفاتر مالی خود را نیز در اختیار این شرکت قرار نداده‌اند. آنها همچنین هیچ نقشی در تصمیم AIR برای انتشار نتایج نداشته‌اند.

Anthropic در ارائه‌ای برای سرمایه‌گذاران در ۱۵ اکتبر اعلام کرد درآمد شرکت در سه‌ماهه سوم به ۱۶.۸ میلیارد دلار رسیده و شرکت بر مبنای تعدیل‌شده به سوددهی رسیده است. این رقم تقریباً ۴۵ درصد بیشتر از درآمد ۱۱.۶ میلیارد دلاری سه‌ماهه دوم است، هرچند شرکت توضیح نداد سود تعدیل‌شده را چگونه محاسبه کرده است. ارزش‌گذاری Anthropic در زمان عرضه اولیه سهام ممکن است به حدود ۲ تریلیون دلار برسد.

با این حال، درآمد Anthropic در سال ۲۰۲۵ برابر با ۴.۶ میلیارد دلار بود و زیان عملیاتی شرکت از ۸ میلیارد دلار فراتر رفت. رتبه BBB که AIR برای این شرکت تعیین کرده، بر عملکرد جدیدتری استوار است که از کاهش زیان‌ها حکایت دارد. نه OpenAI و نه Anthropic به درخواست‌ها برای اظهارنظر درباره رتبه‌بندی AIR پاسخ ندادند.

تفاوت رتبه‌های اعتباری به تفاوت در هزینه تأمین مالی منجر می‌شود. بازده تا سررسید اوراق قرضه شرکتی بدون وثیقه ۱۰ ساله Apple برابر با ۵.۴ درصد است، در حالی که اوراق مشابه Oracle، که با رتبه BBB- در پایین‌ترین سطح رتبه سرمایه‌گذاری قرار دارد، بازده ۷.۵ درصدی دارند. اگر شرایط تأمین مالی برای شرکت‌های هوش مصنوعی سخت‌تر شود، ممکن است این شرکت‌ها برای رشد تا مقیاسی که هزینه‌های عظیم در حال انجام را توجیه کند با مشکل مواجه شوند. با توجه به اینکه مسیر آینده هوش مصنوعی سهم هرچه بزرگ‌تری از اقتصاد را تحت تأثیر قرار می‌دهد، پیامدهای این وضعیت بسیار فراتر از این دو شرکت خواهد بود.