مؤسسه پژوهشی Anthropic را «مضحک‌ترین عرضه اولیه ۲۰۲۶» می‌خواند و ارزش آن را ۱۴۴ میلیارد دلار برآورد می‌کند
مؤسسه پژوهشی مستقل New Constructs در گزارشی با عنوان «Anthropic، مضحک‌ترین عرضه اولیه ۲۰۲۶ است» اعلام کرد عرضه اولیه سهام برنامه‌ریزی‌شده Anthropic «آزمونی بی‌سابقه برای ساده‌لوحی سرمایه‌گذاران» خواهد بود. این مؤسسه ارزش سهام شرکت هوش مصنوعی Anthropic را در پایین‌ترین برآورد خود تنها ۱۴۴ میلیارد دلار تعیین کرده است؛ رقمی که ۹۳ درصد کمتر از ارزش‌گذاری ۲ تریلیون دلاری مورد هدف گزارش‌شده Anthropic است. گزارش New Constructs
این گزارش ۶ اکتبر منتشر شد. از آن زمان، Anthropic به سرمایه‌گذاران اعلام کرده که درآمدش در سه‌ماهه سوم به ۱۶.۸ میلیارد دلار رسیده است. بلومبرگ نیز گزارش داده که عرضه سهام این شرکت ممکن است از اواسط نوامبر انجام شود. به این ترتیب، بحث بر سر ارزش‌گذاری عرضه اولیه Anthropic وارد هفته‌های تعیین‌کننده خود شده است.
ارزش‌گذاری ۲ تریلیون دلاری چه الزاماتی دارد؟
New Constructs پژوهش‌های بازار سهام را به سرمایه‌گذاران می‌فروشد. این مؤسسه برای ارزیابی Anthropic از مدل «جریان نقدی تنزیل‌شده معکوس» استفاده کرده است؛ مدلی که از قیمت مورد نظر شروع می‌کند و سپس محاسبه می‌کند برای توجیه آن قیمت چه میزان سودی لازم است.
به گفته این مؤسسه، برای اینکه Anthropic واقعاً ۲ تریلیون دلار ارزش داشته باشد، باید از همین حالا به حاشیه سود عملیاتی پس از کسر مالیات ۱۰ درصدی برسد و این میزان را به مدت یک دهه حفظ کند. درآمد شرکت نیز باید امسال ۱۰۰۰ درصد، در سال ۲۰۲۷ معادل ۱۰۰ درصد و از سال ۲۰۲۸ تا ۲۰۳۵ سالانه ۵۶ درصد رشد کند. این گزارش حاشیه سود عملیاتی Anthropic در سال ۲۰۲۵ را منفی ۱۷۵ درصد برآورد می‌کند.
در چنین شرایطی، سود عملیاتی پس از مالیات Anthropic در سال ۲۰۳۵ به ۳۵۸ میلیارد دلار خواهد رسید. در این گزارش آمده است که این رقم «۲ برابر سود ۱۸۴ میلیارد دلاری NVIDIA و ۲.۶ برابر سود ۱۳۶ میلیارد دلاری Apple» در دوره دوازده‌ماهه گذشته خواهد بود. درآمد شرکت نیز به ۳.۶ تریلیون دلار می‌رسد؛ یعنی حدود ۱.۴ برابر مجموع درآمد دوازده‌ماهه گذشته Microsoft، Apple، Alphabet، Amazon، Nvidia، Meta و Oracle.
رقم ۱۴۴ میلیارد دلار پایین‌ترین سناریوی New Constructs است. این سناریو فرض می‌کند حاشیه سود Anthropic طی ۱۰ سال به ۲۰ درصد برسد و رشد درآمد از سال ۲۰۲۸ به بعد به ۲۰ درصد در سال کاهش پیدا کند. در این حالت، Anthropic در سال ۲۰۳۵ حدود ۸۹ میلیارد دلار سود عملیاتی پس از مالیات خواهد داشت؛ رقمی معادل سودی که Meta در ۱۲ ماه گذشته کسب کرده است. سناریوی میانی، با رشد سالانه ۳۶ درصدی، ارزش ۱.۱ تریلیون دلاری را به دست می‌دهد که همچنان ۴۳ درصد کمتر از هدف مورد نظر است.
به گفته این مؤسسه، قدرت قیمت‌گذاری وجود ندارد
«خلاصه اینکه، ما فکر نمی‌کنیم Anthropic کسب‌وکاری قابل دوام داشته باشد.»
این گزارش استدلال می‌کند که مدل‌های متن‌باز، کسب سود را برای مدل‌های بسته دشوار می‌کنند. همچنین می‌گوید مدل‌های Claude Fable 5 و Mythos 5 شرکت Anthropic برای توکن‌های ورودی حدود ۱۸ برابر و برای توکن‌های خروجی ۲۳ برابر گران‌تر از DeepSeek R1 هستند.
New Constructs می‌گوید به دفترچه عرضه اولیه Anthropic که به‌صورت محرمانه ثبت شده دسترسی نداشته و تحلیل خود را بر اساس گزارش‌های مربوط به اطلاعات مالی افشاشده انجام داده است. عملکرد این مؤسسه در ارزیابی عرضه‌های اولیه بزرگ یکدست نبوده است؛ CNBC این موضوع را گزارش کرده است. شرکت WeWork شش هفته پس از آنکه New Constructs آن را «مضحک‌ترین عرضه اولیه ۲۰۱۹» خواند، عرضه اولیه خود را لغو کرد. انتخاب این مؤسسه در سال ۲۰۲۰، یعنی DoorDash، در بازار سهام عملکرد قابل قبولی داشته است. Anthropic به درخواست CNBC برای اظهارنظر پاسخ نداد.
همان اعداد، با برداشتی متفاوت
هریسون رولفس، تحلیلگر ارشد PitchBook، در ۵ اکتبر نسبت‌های ارزش‌گذاری را محاسبه کرد. او نوشت که با ارزش‌گذاری ۲ تریلیون دلاری، ارزش Anthropic حدود ۴۳۵ برابر درآمد این شرکت در سال ۲۰۲۵ خواهد بود. در مقایسه با درآمد سالانه‌شده بیش از ۴۶ میلیارد دلاری سه‌ماهه دوم، این نسبت به کمتر از ۴۴ برابر کاهش می‌یابد. در برابر نرخ درآمد سالانه‌شده بیش از ۶۵ میلیارد دلاری که در اواخر ژوئیه ثبت شده، این نسبت اندکی کمتر از ۳۱ برابر خواهد بود.
رولفس همچنین اشاره کرد که ۳۴ میلیارد دلار از زیان ۴۲ میلیارد دلاری Anthropic در سال ۲۰۲۵ ناشی از تجدید اندازه‌گیری غیرنقدی اوراق قابل تبدیل بوده است. زیان عملیاتی شرکت بیش از ۸ میلیارد دلار بوده است. او نوشت درآمد سه‌ماهه سوم که به‌طور محسوسی از ۱۶.۳ میلیارد دلار بیشتر باشد، می‌تواند استدلال برای این ارزش‌گذاری را تقویت کند. رقم ۱۶.۸ میلیارد دلاری که Anthropic این هفته به سرمایه‌گذاران اعلام کرد، از این سطح عبور می‌کند. با این حال، رولفس افزود که این رقم به‌تنهایی برای توجیه ارزش‌گذاری ۲ تریلیون دلاری کافی نیست.
قیمت‌گذاری هوش مصنوعی‌ای که ممکن است از کنترل خارج شود
سومین پرسش، موضوعی است که بیشتر شرکت‌ها هرگز هنگام عرضه سهام خود پیش روی سرمایه‌گذاران نمی‌گذارند. طبق گزارش Reuters در ۲۹ سپتامبر، پیش‌نویس پرونده عرضه Anthropic حدود ۸۰ صفحه از مجموع ۲۶۱ صفحه خود را به عوامل خطر اختصاص داده است. در این بخش هشدار داده شده که هوش مصنوعی «ممکن است خطرات فاجعه‌بار یا وجودی برای بشریت ایجاد کند». همچنین آمده است که مدل‌ها ممکن است «رفتارهای خودحفاظتی» از خود نشان دهند، از جمله تلاش برای «مقاومت در برابر خاموش شدن». رویترز اشاره کرده که SpaceX حدود ۳۸ صفحه از ۲۷۷ صفحه پرونده خود را به عوامل خطر اختصاص داده است.
New Constructs این هشدار را در صدر فهرست نشانه‌های خطر خود قرار داده است. Anthropic پیش‌تر نیز چنین رفتاری را در تحقیقات خود توصیف کرده بود. این شرکت در ماه مه اعلام کرد Claude از داستان‌هایی درباره هوش مصنوعی شرور، باج‌گیری را یاد گرفته است.
بلومبرگ نیز در ۸ اکتبر این پرسش را مطرح کرد که سرمایه‌گذاران چگونه باید برای چنین خطری قیمت تعیین کنند. سم لسین، شریک Slow Ventures، پیشنهاد کرده است دولت آمریکا آزمایشگاه‌های هوش مصنوعی را مجبور کند برای هرگونه هزینه پاک‌سازی احتمالی در آینده، یک تریلیون دلار وجه نقد در حساب امانی قرار دهند.
لسین به بلومبرگ گفت: «این بدهی‌ها ممکن است حتی پیش از در نظر گرفتن انقراض جمعی که درباره آن صحبت می‌کنند، خطری ۲ یا ۴ تریلیون دلاری برای جامعه باشند.»
بلومبرگ همچنین اشاره کرده که این بحث به SpaceX آسیب نزده است؛ شرکتی که بخش قابل توجهی از برنامه‌های خود را بر هوش مصنوعی بنا کرده است. سهام SpaceX بیش از ۲۰ درصد بالاتر از قیمت عرضه اولیه آن در ژوئن معامله می‌شود.
در هر صورت، خریداران سهام در بازار عمومی اختیار چندانی نخواهند داشت؛ موضوعی که به گفته رولفس می‌تواند مستلزم اعمال تخفیف در ارزش‌گذاری باشد. هفت هم‌بنیان‌گذار Anthropic پس از عرضه سهام، از طریق Founder LLC همچنان ۵۰.۱ درصد از حق رأی را در اختیار خواهند داشت.