آیا ارزش‌گذاری ۲ تریلیون دلاری آنتروپیک منطقی است؟ بررسی ارزش‌گذاری، چشم‌انداز کسب‌وکار و ارزش سرمایه‌گذاری
اگر اتفاق غیرمنتظره‌ای رخ ندهد، ممکن است تا پایان امسال شاهد بزرگ‌ترین عرضه اولیه سهام در تاریخ باشیم.
چندین گزارش رسانه‌ای حاکی از آن است که آنتروپیک در حال بررسی عرضه عمومی سهام با ارزش‌گذاری ۲ تریلیون دلار آمریکا و جذب حدود ۱۰۰ میلیارد دلار سرمایه است. برای مقایسه، ارزش‌گذاری موردنظر ایلان ماسک برای اسپیس‌ایکس پس از ادغام آن با xAI در ژوئن امسال، تنها ۱.۷۷ تریلیون دلار بود.
با نزدیک شدن زمان عرضه، بازار اما نسبت به ارزش‌گذاری بسیار بالای آنتروپیک تردیدهایی را مطرح کرده است. در رویداد اخیر ارتباط با سرمایه‌گذاران که آنتروپیک برگزار کرد، برخی سرمایه‌گذاران شروع به ارزش‌گذاری این شرکت در سطح ۱.۵ تریلیون دلار کردند.
محرک مستقیم این تغییر، کاهش سرعت رشد آنتروپیک است. هرچند آنتروپیک در روز ارتباط با سرمایه‌گذاران اعلام کرد رشد درآمد شرکت در سه‌ماهه سوم امسال نسبت به سه‌ماهه قبل همچنان به ۴۵ درصد رسیده و درآمد یک فصل آن بیش از سه برابر کل درآمد سال گذشته بوده است، این رقم در مقایسه با رشد ۱۴۷ درصدی سه‌ماهه دوم کاهش شدیدی نشان می‌دهد و برخی سرمایه‌گذاران را ناامید کرده است.
وال‌استریت امید زیادی به مسیر عرضه اولیه آنتروپیک دارد. از یک منظر، عرضه اولیه این شرکت بازتاب مستقیمی از وضعیت رونق کل صنعت هوش مصنوعی خواهد بود. اگر این عرضه به‌خوبی پیش نرود، چشم‌انداز عرضه عمومی سایر شرکت‌ها نیز تحت تأثیر قرار خواهد گرفت. پیش‌تر، OpenAI عرضه اولیه سهام خود را به سال آینده موکول کرده است.
آنتروپیک همچنان به انتشار اخبار مثبت برای تقویت اعتماد به عرضه اولیه پیش‌رو ادامه می‌دهد. این شرکت در رویداد ارتباط با سرمایه‌گذاران اعلام کرد که در سه‌ماهه سوم به سودآوری تعدیل‌شده دست یافته است. بر اساس گزارش‌های قبلی رسانه‌ها، آنتروپیک در مجموع سال گذشته بیش از ۸ میلیارد دلار زیان عملیاتی ثبت کرده بود.
آنتروپیک تاکنون در مجموع نزدیک به ۲۰ دور تأمین مالی را تکمیل کرده و مبلغ کل سرمایه جذب‌شده آن به ۱۲۵۰ میلیارد دلار رسیده است. این شرکت در ماه مه امسال اعلام کرد که یک دور تأمین مالی سری H به ارزش ۶۵۰ میلیارد دلار را به پایان رسانده و ارزش‌گذاری پس از سرمایه‌گذاری آن به ۹.۶۵ تریلیون دلار رسیده است.
سرعت رشد کاهش یافته است
برای یک استارتاپ که تنها پنج سال از تأسیس آن می‌گذرد، رشد آنتروپیک را می‌توان یک معجزه توصیف کرد.
کل درآمد سالانه آنتروپیک در سال گذشته تنها ۴.۶ میلیارد دلار بود. اما این شرکت در سه‌ماهه نخست امسال به‌تنهایی ۴.۷ میلیارد دلار درآمد داشت؛ رقمی که از کل درآمد سال گذشته بیشتر بود. درآمد آنتروپیک در سه‌ماهه دوم نیز به ۱۱.۶ میلیارد دلار افزایش یافت و رشد آن نسبت به سه‌ماهه قبل به ۱۴۷ درصد رسید. در عرض شش ماه، درآمد شرکت به بیش از سه برابر کل درآمد سال گذشته رسید.
محبوبیت انفجاری Claude Code سهم زیادی در این رشد داشت. آنتروپیک در ماه مه سال گذشته Claude Code را به‌طور رسمی در دسترس عموم قرار داد. این محصول بر کاربردهای برنامه‌نویسی تمرکز دارد و از اواخر سال گذشته به‌سرعت محبوب شد.
آنتروپیک در ماه فوریه امسال اعلام کرد درآمد سالانه‌شده Claude Code از ۲.۵ میلیارد دلار فراتر رفته است؛ رقمی که نسبت به ابتدای سال بیش از دو برابر شده بود. بخش عمده رشد از مشتریان سازمانی یا B2B حاصل شده است؛ تعداد اشتراک‌های سازمانی به چهار برابر ابتدای سال رسیده و استفاده سازمانی بیش از نیمی از درآمد را تشکیل می‌دهد.
تعداد مشتریان بزرگ نیز به‌سرعت در حال افزایش بود. در ماه فوریه امسال، آنتروپیک بیش از ۵۰۰ مشتری سازمانی داشت که هزینه سالانه‌شده آنها بیش از یک میلیون دلار بود و این تعداد تا اوایل آوریل از ۱۰۰۰ مشتری فراتر رفت. درآمد سالانه‌شده آنتروپیک نیز از حدود ۹ میلیارد دلار در پایان سال گذشته به بیش از ۳۰ میلیارد دلار در اوایل آوریل و سپس به بیش از ۴۷ میلیارد دلار در اوایل ماه مه رسید.
در آن مقطع، روند «Token maxxing» در میان شرکت‌های فناوری سیلیکون‌ولی رواج زیادی پیدا کرده بود. بسیاری از شرکت‌های فناوری، از جمله مایکروسافت، متا و آمازون، سیستم‌های داخلی رتبه‌بندی توکن را به‌طور گسترده اجرا کردند تا کارکنان را به استفاده بیشتر از هوش مصنوعی برای انجام کارها تشویق کنند. اما این اقدامات هم‌زمان باعث مصرف مقدار زیادی توان محاسباتی غیرضروری شد و مصرف ماهانه توکن برخی کارکنان حتی به بیش از ۲۸۰ میلیارد توکن رسید.
آنتروپیک از این روند سود زیادی برد و حتی برای مدتی با کمبود توان محاسباتی مواجه شد. این شرکت برای پاسخ به تقاضا، به‌ترتیب قراردادهای بزرگ تأمین توان محاسباتی با آمازون، گوگل، برودکام، مایکروسافت و انویدیا امضا کرد و با Fluidstack برای ساخت مراکز داده همکاری کرد. آنتروپیک همچنین در ماه مه امسال تمام ظرفیت محاسباتی مرکز داده Colossus 1 متعلق به اسپیس‌ایکس را اجاره کرد.
با این حال، در سه‌ماهه سوم سرعت رشد آنتروپیک به‌طور محسوسی کاهش یافت و رشد درآمد نسبت به سه‌ماهه قبل به حدود ۴۵ درصد رسید. درآمد جدید ایجادشده در یک فصل نیز از حدود ۶.۹ میلیارد دلار در سه‌ماهه دوم به حدود ۵.۲ میلیارد دلار کاهش یافت.
به نظر می‌رسد رشد درآمد سالانه‌شده آنتروپیک نیز کمتر از انتظارات بازار باشد. پیش‌تر برخی سرمایه‌گذاران خوش‌بینانه برآورد کرده بودند که درآمد سالانه‌شده آنتروپیک در پایان سال به‌مراتب از ۱۰۰ میلیارد دلار فراتر خواهد رفت. اما بر اساس برآورد مؤسسه تحقیقاتی SemiAnalysis، درآمد سالانه‌شده فعلی آنتروپیک حدود ۷۴ میلیارد دلار است.
آنتروپیک اعلام کرده بخشی از دلیل کاهش درآمد، تشدید کنترل این شرکت بر «تقطیر» مدل‌هاست. آنتروپیک پیش‌تر بارها شرکت‌های هوش مصنوعی دیگر را به تقطیر مدل‌های خود متهم کرده بود، اما همین فرایند تقطیر هم‌زمان درآمد قابل‌توجهی برای آنتروپیک ایجاد می‌کرد. بر اساس گزارش فایننشال تایمز، آنتروپیک اعلام کرده درآمد مرتبط با تقطیر حدود ۵ تا ۷ درصد کل درآمد شرکت را تشکیل می‌دهد.
با این حال، نسبت دادن کاهش سرعت رشد صرفاً به تقطیر همچنان برای توضیح افت شدید رشد فصلی آنتروپیک کافی به نظر نمی‌رسد. برخی تحلیل‌های بازار معتقدند فشار رقابتی OpenAI و شمار زیادی از مدل‌های متن‌باز چینی ممکن است دلیل مستقیم کاهش سرعت رشد آنتروپیک باشد.
OpenAI از ابتدای امسال به‌طور مداوم مدل‌های خود و ابزار برنامه‌نویسی Codex را به‌روزرسانی کرده و بخشی از سریع‌ترین رشد بازار برنامه‌نویسی را که در اختیار آنتروپیک بود، به خود جذب کرده است. هم‌زمان، مدل‌های متن‌باز ارزان‌تر چینی فشار قیمتی را افزایش داده‌اند و آنتروپیک و OpenAI را مجبور کرده‌اند برای مقابله با این شرایط قیمت‌ها را کاهش دهند.
جوی بروکهارت، تحلیلگر SemiAnalysis، به فایننشال تایمز گفت که سرمایه‌گذاران طی سه ماه گذشته انتظارات خود از درآمد سالانه‌شده آنتروپیک را کاهش داده‌اند. او گفت: «اکنون آنتروپیک در یک رقابت دو اسبه قرار دارد، نه اینکه مانند نیمه نخست سال بر بازار مسلط باشد.»
هزینه‌های سنگین‌تر برای توان محاسباتی
در حالی که مدیران آنتروپیک در گذشته در موقعیت‌های مختلف همواره بر خطرات و ریسک‌های پنهان هوش مصنوعی تأکید می‌کردند، در این نشست با سرمایه‌گذاران، داریو آمودی، مدیرعامل آنتروپیک، و کریشنا رائو، مدیر مالی شرکت، تمرکز خود را بر تشریح عملکرد عملیاتی و سودآوری شرکت گذاشتند.
آنتروپیک علاوه بر اعلام دستیابی به سودآوری تعدیل‌شده در سه‌ماهه سوم، به جریان نقدی مثبت نیز دست یافته است. به ازای هر یک دلار سرمایه‌گذاری در توان محاسباتی، این شرکت می‌تواند ۱.۷ دلار درآمد به دست آورد. پس از کسر هزینه‌های پرداخت مبتنی بر سهام، حاشیه سود عملیاتی تعدیل‌شده شرکت در این فصل ۱۱ درصد بوده است.
یک سال پیش، درآمد آنتروپیک فاصله زیادی با پوشش هزینه‌هایش داشت. طبق دفترچه عرضه‌ای که رویترز به آن دست یافته است، درآمد آنتروپیک در سال گذشته حدود ۴.۶ میلیارد دلار و هزینه‌های عملیاتی آن حدود ۱۲۶.۵ میلیارد دلار بوده و زیان عملیاتی شرکت از ۸ میلیارد دلار فراتر رفته است. از این میزان، حدود ۷.۳ میلیارد دلار به هزینه توان محاسباتی و زیرساخت اختصاص داشته که از کل درآمد سالانه شرکت بیشتر بوده است.
توان محاسباتی یک چاه هزینه است که هیچ‌یک از شرکت‌های هوش مصنوعی نمی‌توانند از آن اجتناب کنند. شرکت‌های سازنده مدل‌های بزرگ برای حفظ برتری فناورانه ناچارند هزینه‌های هنگفتی برای آموزش مدل‌ها صرف کنند و با افزایش تعداد کاربران و حجم درخواست‌ها، هزینه‌های استنتاج نیز همچنان افزایش می‌یابد. در میان شرکت‌های بورسی چینی مانند Zhipu AI و Minimax، بیش از ۷۰ درصد سرمایه‌گذاری تحقیق و توسعه صرف توان محاسباتی می‌شود.
هزینه توان محاسباتی آنتروپیک حتی بیشتر است. طبق گزارش‌های رویترز، آنتروپیک در دفترچه عرضه خود اعلام کرده تعهدات هزینه‌ای این شرکت برای خدمات ابری، توان محاسباتی و زیرساخت با شش شریک طی ۱۰ سال آینده، دست‌کم به ۵.۱۸ تریلیون دلار خواهد رسید. حدود ۸۰ درصد این تعهدات قابل لغو نیستند؛ به این معنا که شرکت صرف‌نظر از اینکه از این ظرفیت‌ها استفاده کند یا نه، ملزم به پرداخت آنهاست.
بخش عمده این تعهدات مربوط به گوگل و آمازون است. آنتروپیک متعهد شده از آوریل ۲۰۲۶ تا ژوئیه ۲۰۳۳ دست‌کم ۱۱۱.۱ میلیارد دلار به گوگل و از مه ۲۰۲۶ تا آوریل ۲۰۳۶، ۱۱۰ میلیارد دلار به آمازون پرداخت کند. طبق قرارداد، حتی اگر هزینه استفاده واقعی کمتر از این میزان باشد، شرکت باید مابه‌التفاوت را پرداخت کند.
قرارداد آنتروپیک با مایکروسافت ۳۱.۴ میلیارد دلار ارزش دارد و دوره پرداخت آن از نوامبر امسال تا مه ۲۰۳۳ ادامه خواهد داشت. علاوه بر این، آنتروپیک حدود ۱۶۱.۲ میلیارد دلار تعهد اجاره تجهیزات مرتبط با برودکام بر عهده گرفته است که بیشتر آنها نیز غیرقابل لغو هستند.
آنتروپیک تلاش کرده ضرورت هزینه‌کرد هنگفت برای توان محاسباتی را برای سرمایه‌گذاران توضیح دهد. این شرکت می‌گوید تأمین توان محاسباتی در حال تبدیل شدن به یک محدودیت کلیدی برای توسعه هوش مصنوعی است و احتمالاً تقاضا برای سامانه‌های پیشرفته هوش مصنوعی در آینده از عرضه موجود فراتر خواهد رفت و عمدتاً «با میزان در دسترس بودن توان محاسباتی محدود خواهد شد».
با این حال، حتی مجموع حدود ۱۲۵۰ میلیارد دلار سرمایه‌ای که آنتروپیک از طریق تأمین مالی جذب کرده است نیز برای پوشش صورت‌حساب تقریباً نجومی توان محاسباتی کافی نیست. دفترچه عرضه آنتروپیک نشان می‌دهد که در ۳۱ دسامبر سال گذشته، مجموع وجه نقد، معادل‌های نقدی و سرمایه‌گذاری‌های کوتاه‌مدت شرکت تنها ۲۰۲.۸ میلیارد دلار بوده است.
پس از دور تأمین مالی رکوردشکن سری H به ارزش ۶۵۰ میلیارد دلار، اگر آنتروپیک بخواهد حمایت مالی بیشتری دریافت کند، عرضه اولیه سهام تقریباً تنها گزینه پیش‌رو است. بر اساس گزارش‌های رسانه‌ای قبلی، آنتروپیک قصد دارد در این عرضه حدود ۱۰۰۰ میلیارد دلار سرمایه جذب کند؛ رقمی که آن را به بزرگ‌ترین عرضه اولیه سهام جهان در تاریخ تبدیل خواهد کرد.
اما برای آنتروپیکی که در حال حاضر با کاهش سرعت رشد مواجه است، به نظر می‌رسد بازار دیگر حاضر نیست ارزش‌گذاری بالاتری به آن اختصاص دهد.
این مقاله از حساب رسمی وی‌چت «Shanshang» به قلم هه جیان است و با مجوز 36Kr منتشر شده است.