در آستانه عرضه اولیه سهام OpenAI؛ نقد کردن ۶.۶ میلیارد دلار توسط ۶۰۰ کارمند و رشد ۷۰ درصدی ارزش شرکت در یک سال
در روایت سنتی سیلیکون‌ولی، معمولاً کارکنان شرکت‌ها تا زمان عرضه سهام در بورس و به صدا درآمدن زنگ آغاز معاملات نزدک صبر می‌کنند تا ثروت انباشته‌شده خود را نقد کنند. اما عصر هوش مصنوعی این قاعده را به‌کلی تغییر داده است. به گفته منابع بازار، در اکتبر سال گذشته حدود ۶۰۰ کارمند OpenAI از طریق یک معامله فروش سهام موجود، در مجموع ۶.۶ میلیارد دلار نقد کردند؛ معامله‌ای که ارزش این شرکت خصوصی را به ۵۰۰ میلیارد دلار رساند. اکنون ارزش‌گذاری OpenAI به ۸۵۲ میلیارد دلار افزایش یافته و شرکت نیز مدارک عرضه اولیه سهام خود را به‌صورت محرمانه ثبت کرده است. به این ترتیب، گروهی از کارکنان اصلی شرکت پیش از آنکه زنگ آغاز معاملات بورس به صدا درآید، به ثروتی دست یافته‌اند که می‌تواند زندگی نسل‌های بعدی خانواده‌هایشان را نیز تأمین کند.
نحوه توزیع این مبلغ هنگفت نیز به همان اندازه قابل‌توجه است. OpenAI برای شرکت در این فروش، کارکنان را ملزم کرده بود دست‌کم دو سال سهام خود را نگه دارند. این شرط که در نگاه نخست روالی معمول به نظر می‌رسد، عملاً مرزی میان گروه‌های مختلف کارکنان از نظر میزان ثروت ایجاد کرد. کارمندانی که پیش از جهش محبوبیت ChatGPT در نوامبر ۲۰۲۲ به شرکت پیوسته بودند، اختیار خرید سهام با قیمت اعمال بسیار پایینی در اختیار داشتند. با رسیدن ارزش‌گذاری شرکت به ۵۰۰ میلیارد دلار و سپس ۸۵۲ میلیارد دلار، این اختیارها به ابزاری برای ایجاد ثروت چشمگیر تبدیل شدند. در مقابل، کارکنانی که پس از عرضه ChatGPT استخدام شده بودند، فارغ از سنگینی مسئولیت‌های تحقیق‌وتوسعه یا سطح بالای تخصص و سوابق حرفه‌ای‌شان، به‌طور کامل از این فرصت نقد کردن سهام محروم ماندند.
در این معامله، حدود ۷۵ کارمند توانستند مستقیماً به سقف فروش ۳۰ میلیون دلاری برسند و ۵۲۵ نفر دیگر به‌طور میانگین حدود ۸.۳ میلیون دلار نقد کردند. در رقابت سیلیکون‌ولی برای جذب و حفظ استعدادها، اختیار خرید سهام مدت‌ها یکی از مهم‌ترین ابزارهای شرکت‌ها بوده است. اما وقتی کارکنان قدیمی سهام خود را نقد کرده و به استقلال مالی رسیده‌اند، پژوهشگرانی که دیرتر به شرکت پیوسته‌اند، با ارزش‌گذاری بسیار بالای آن روبه‌رو می‌شوند؛ وضعیتی که ظرفیت سودآوری آینده آن‌ها از محل سهام را محدود می‌کند و ناگزیر فاصله‌ای روانی میان این دو گروه به وجود می‌آورد.
OpenAI برای آرام کردن کارکنانی که فرصت فروش سهام را از دست داده‌اند، ناچار شده است علاوه بر حقوق معمول، دستمزدهای نقدی بسیار بالایی بپردازد یا وعده دهد که در معاملات فروش سهام در آینده، شرایط ترجیحی برای آن‌ها در نظر خواهد گرفت. بااین‌حال، پرداخت نقدی هرگز نمی‌تواند همان اثر اهرمی اختیار خرید سهام را ایجاد کند.
دو عامل اصلی: شکار استعدادها از سوی غول‌های فناوری و وفور نقدینگی
بر اساس منطق سنتی بازار سرمایه، بنیان‌گذاران شرکت‌ها معمولاً تمام تلاش خود را می‌کنند تا کارکنان پیش از عرضه اولیه سهام، به‌صورت گسترده از سرمایه‌گذاری خود خارج نشوند. اگر اعضای اصلی تیم از نظر مالی به استقلال رسیده باشند، چه انگیزه‌ای برای ادامه کار با فشار بالا خواهند داشت؟ OpenAI این قاعده را شکست؛ تصمیمی که دو عامل هم‌زمان آن را پیش بردند.
عامل نخست، رقابت تهاجمی شرکت‌های رقیب برای جذب نیروهای متخصص بود. از سال ۲۰۲۴، شرکت‌هایی مانند Meta رقابتی تقریباً بی‌سابقه را برای جذب استعدادهای حوزه هوش مصنوعی آغاز کردند و حتی بسته‌های جبرانی به ارزش صدها میلیون دلار پیشنهاد دادند. اگر OpenAI صرفاً به ارائه اختیار خرید سهام بسنده می‌کرد، فشار سنگین تحقیق‌وتوسعه و انتظار چندساله برای عرضه اولیه می‌توانست به‌تدریج نیروهای اصلی شرکت را به سوی رقبا سوق دهد. فراهم کردن امکان کسب بازدهی ملموس در کوتاه‌مدت از طریق انتقال سهام به سرمایه‌گذاران دیگر، به مؤثرترین ابزار شرکت برای حفظ کارکنان تبدیل شد.
عامل دوم، نقدینگی مازاد در بازار سرمایه‌گذاری خصوصی بود. سرمایه‌گذاران بزرگی مانند Thrive Capital و SoftBank منابع مالی عظیمی در اختیار دارند و به دنبال خرید سهام OpenAI هستند. از آنجا که این شرکت هنوز برای تأمین سرمایه نیازی به عرضه اولیه در بازارهای عمومی ندارد، انتقال سهام سهام‌داران فعلی به این سرمایه‌گذاران هم خواسته آن‌ها برای ورود به شرکت را برآورده می‌کند و هم امکان نقد کردن دارایی را برای کارکنان فراهم می‌آورد. بدین‌ترتیب، نوعی «عرضه اولیه داخلی» در بازار خصوصی که مقررات سبک‌تری دارد، توزیع ثروت را پیش از موعد انجام داده است.
کشمکش میان جهش ارزش‌گذاری و سودآوری
ارزش‌گذاری OpenAI در کمتر از یک سال از ۵۰۰ میلیارد دلار به ۸۵۲ میلیارد دلار رسیده است؛ افزایشی بیش از ۷۰ درصد. اگر سهام شرکت با همین ارزش‌گذاری وارد بورس شود، OpenAI از همان ابتدا در میان بزرگ‌ترین شرکت‌های پذیرفته‌شده در بازار سهام آمریکا قرار خواهد گرفت. بااین‌حال، پشتوانه این رؤیای رسیدن به ارزش یک تریلیون دلار، هزینه‌های عظیم پردازش و زیرساخت محاسباتی و مدل کسب‌وکاری است که هنوز به‌طور کامل به سودآوری پایدار نرسیده است.
صنعت هوش مصنوعی اکنون در حال تجربه تغییری تدریجی در نگاه سرمایه‌گذاران است. Microsoft و Meta تعدیل سرعت افزایش مخارج سرمایه‌ای خود را آغاز کرده‌اند و نگرانی بازار درباره زیرساخت‌های هوش مصنوعی که «پول می‌سوزانند، بی‌آنکه درآمد متناسبی ایجاد کنند» روزبه‌روز بیشتر می‌شود. نکته قابل‌توجه دیگر آن است که انتظارات مربوط به ارزش‌گذاری شرکت Anthropic، رقیب OpenAI، در آستانه عرضه اولیه کاهش یافته و از ۲ تریلیون دلار به ۱.۵ تریلیون دلار رسیده است.
Anthropic در نشست توجیهی سرمایه‌گذاران خود در سان‌فرانسیسکو، در ۱۴ اکتبر، اعلام کرد درآمد سه‌ماهه سوم این شرکت به ۱۶.۸ میلیارد دلار رسیده است؛ رقمی که نسبت به سه‌ماهه قبل حدود ۴۵ درصد رشد نشان می‌دهد. این میزان رشد به‌مراتب کمتر از افزایش بیش از ۱۴۰ درصدی درآمد در سه‌ماهه دوم نسبت به سه‌ماهه پیش از آن است. برخی سرمایه‌گذاران معتقدند ارزش‌گذاری مورد انتظار این شرکت برای عرضه اولیه باید از رقم حدود ۲ تریلیون دلاری که پیش‌تر مطرح شده بود، به کمتر از ۱.۵ تریلیون دلار کاهش یابد.
ارقام درآمدی خود OpenAI نیز با ابهام‌هایی همراه بوده است. درآمد سالانه‌شده این شرکت تا پایان سپتامبر حدود ۵۰ میلیارد دلار برآورد می‌شد که نسبت به پایان سال گذشته تقریباً ۱۳۴ درصد افزایش داشت؛ بااین‌حال، این رقم از حدود ۷۰ میلیارد دلاری که پیش‌تر در بازار مطرح شده بود، کمتر است. این اختلاف، ارزیابی سرمایه‌گذاران از مقیاس واقعی رشد شرکت را با عدم‌قطعیت روبه‌رو کرده است.
نگرانی‌ها درباره بازگشت سرمایه، در پی پایین‌تر بودن رشد شرکت‌های هوش مصنوعی از انتظارات، هم‌اکنون در بازارهای مالی نیز نمود پیدا کرده است. در معاملات سهام آمریکا در ۱۵ اکتبر، قیمت سهام Nvidia با افت ۱.۸۴ درصدی مواجه شد، سهام Dell Technologies حدود ۶.۸ درصد کاهش یافت و سهام Hewlett Packard Enterprise یا HPE نیز ۷.۱ درصد افت کرد. به گفته تحلیلگران بازار، هزینه‌کرد واقعی شرکت‌ها برای هوش مصنوعی کمتر از پیش‌بینی‌هاست. همچنین، رشد درآمد تولیدکنندگان سرور بیش از آنکه ناشی از گسترش واقعی تقاضا برای هوش مصنوعی باشد، از انتقال افزایش قیمت حافظه به قیمت نهایی محصولات تأثیر می‌پذیرد.
اوراق قرضه بلندمدت مرتبط با مراکز داده نیز تحت فشار قرار گرفته‌اند. اوراقی که Meta برای تأمین مالی ساخت مرکز داده هوش مصنوعی «Hyperion» منتشر کرده بود، در اوایل ژوئیه بالاتر از ارزش اسمی معامله می‌شدند، اما تا ۱۵ اکتبر قیمت آن‌ها به حدود ۹۱ درصد ارزش اسمی کاهش یافت. شرکت پژوهشی Gartner هشدار داده است که اگر روند فعلی سرمایه‌گذاری ادامه یابد، بیش از ۳.۵ تریلیون دلار از سرمایه‌گذاری‌های زیرساختی هوش مصنوعی ممکن است تا سال ۲۰۳۰ در معرض کاهش ارزش قرار گیرد.
منطق ثروت‌اندوزی پیش از به صدا درآمدن زنگ عرضه اولیه
در چنین شرایطی، ثبت محرمانه مدارک عرضه اولیه سهام از سوی OpenAI هم راهی برای تأمین منابع مالی بیشتر است و هم پیامی درباره اعتماد این شرکت به جایگاه خود به‌عنوان رهبر صنعت هوش مصنوعی. بااین‌حال، از نگاه سرمایه‌گذاران بازار سهام، چشمگیرترین واقعیت این است که درحالی‌که سرمایه‌گذاران خرد هنوز رؤیای خرید سهام OpenAI را در سر دارند، آن ۶۰۰ کارمندی که بیش از دیگران با بنیان‌های اصلی کسب‌وکار شرکت آشنا هستند، پیش‌تر توانسته‌اند در ارزش‌گذاری ۵۰۰ میلیارد دلاری، ۶.۶ میلیارد دلار پول نقد دریافت کنند.
البته دلیلی برای سرزنش این کارکنان وجود ندارد. در سیلیکون‌ولی، اختصاص سال‌های جوانی و استعداد به یک استارتاپ پرفشار و پذیرفتن ریسک در ازای اختیار خرید سهامی که قرار است در آینده ارزشمند شود، خود نوعی قمار بزرگ است. این کارکنان در این شرط‌بندی برنده شده‌اند و نقد کردن سهام، پاداشی است که به‌حق به دست آورده‌اند.
اما این ماجرا شاید نمادی از ویژگی‌های دوران کنونی باشد: ثروت روی کاغذ باید تا به صدا درآمدن زنگ بورس منتظر بماند، اما پول نقد چنین انتظاری نمی‌کشد. در عصر هوش مصنوعی، که در آن توان پردازشی به‌شدت متمرکز شده و سرمایه فراوانی در دسترس است، قواعد سنتی بازی در حال فروپاشی‌اند. باهوش‌ترین افراد نه‌تنها می‌توانند با کدنویسی به توسعه هوش مصنوعی فوق‌هوشمند کمک کنند، بلکه می‌توانند پیش از عرضه سهام در بورس، ارزش اقتصادی توانایی‌های خود را نیز به شکلی کارآمد به پول نقد تبدیل کنند.
هنگامی که سرانجام زنگ عرضه اولیه سهام به صدا درآید، جشن و هیجان بازار احتمالاً همچنان چشمگیر خواهد بود. اما برای آن ۶۰۰ نفر، دستاورد واقعی از پیش به دست آمده است؛ آنچه باقی می‌ماند، صرفاً رشته‌ای از اعداد روی صفحه نمایش خواهد بود.