افت ۵۰۰ میلیارد دلاری ارزش‌گذاری آنتروپیک؛ آیا این غول هوش مصنوعی فرصت طلایی عرضه اولیه سهام را از دست داده است؟
بر اساس گزارش رسانه‌های خارجی، برخی از سرمایه‌گذارانی که در روز سرمایه‌گذاران شرکت آنتروپیک حضور داشتند، بحث درباره کاهش ارزش‌گذاری مورد انتظار این شرکت در عرضه اولیه سهام را آغاز کرده‌اند؛ برآوردی که پیش‌تر ۲ تریلیون دلار بود، اما اکنون به حدود ۱.۵ تریلیون دلار رسیده است. این تغییر به معنای کاهش یک‌باره ۵۰۰ میلیارد دلاری ارزش‌گذاری شرکت است.
ریشه این نگرانی را باید در تازه‌ترین آمار درآمدی آنتروپیک جست‌وجو کرد.
درآمد این شرکت در سه‌ماهه سوم به ۱۶۸ میلیارد دلار رسیده و آنتروپیک برای دومین فصل متوالی سودآوری تعدیل‌شده را ثبت کرده است؛ بااین‌حال، نرخ رشد درآمد نسبت به فصل قبل از بیش از ۱۴۰ درصد در سه‌ماهه دوم به ۴۵ درصد کاهش یافته است.
آنتروپیک تا همین چند ماه پیش از رشد انفجاری ناشی از استقبال از Claude Code بهره می‌برد، اما اکنون با کند شدن رشد درآمد، تشدید رقابت میان مدل‌های هوش مصنوعی و افزایش الزامات حاکمیتی و نظارتی در حوزه ایمنی روبه‌رو شده است.
آیا آنتروپیک بهترین فرصت خود برای ورود به بورس را از دست داده است؟
۰۱
رشد ۴۵ درصدی هم از نظر وال‌استریت کافی نیست
در صنعت فناوری، رشد ۴۵ درصدی درآمد در یک فصل همچنان دستاوردی چشمگیر به شمار می‌رود؛ اما آنتروپیک پیش‌تر با سرعتی بسیار بیشتر رشد می‌کرد.
در سه‌ماهه نخست امسال، درآمد آنتروپیک به ۴.۷ میلیارد دلار رسید و در سه‌ماهه دوم به‌سرعت تا ۱۱.۶ میلیارد دلار افزایش یافت؛ رشدی نزدیک به ۱۴۷ درصد. درآمد شرکت در سه‌ماهه سوم نیز ۵.۲ میلیارد دلار دیگر افزایش پیدا کرد، اما آهنگ رشد آن به‌طور محسوسی کند شد.
بااین‌حال، انتظارات وال‌استریت از ارزش‌گذاری آنتروپیک دقیقاً بر پایه همین رشد فوق‌العاده سریع شکل گرفته بود.
آنتروپیک در ماه مه امسال دور تازه‌ای از تأمین مالی را با ارزش‌گذاری ۹۶۵ میلیارد دلار به پایان رساند. تنها چند ماه بعد، هم‌زمان با افزایش چشمگیر تقاضا برای Claude Code و ثبت رکوردهای تازه درآمدی، بانک‌های سرمایه‌گذاری گفت‌وگوهای غیرعلنی درباره ارزش‌گذاری ۲ تریلیون دلاری شرکت در عرضه اولیه سهام را آغاز کردند.
در صورت تحقق این هدف، ارزش آنتروپیک در کمتر از شش ماه دو برابر می‌شد. همچنین این شرکت از اسپیس‌ایکس پیشی می‌گرفت؛ شرکتی که در ژوئن امسال با ارزش‌گذاری ۱.۷۷ تریلیون دلار وارد بورس شد و رکورد تازه‌ای برای ارزش‌گذاری در عرضه اولیه سهام به ثبت رساند.
اما اطلاعاتی که در روز سرمایه‌گذاران منتشر شد، برخی از سرمایه‌گذاران را به بازنگری در محاسبات خود واداشت.
رویترز با چهار فرد آگاه به موضوع، از جمله سرمایه‌گذارانی که در این رویداد شرکت کرده بودند، گفت‌وگو کرد. سه نفر از آن‌ها گفتند برخی سرمایه‌گذاران بحث درباره ارزش‌گذاری حدود ۱.۵ تریلیون دلاری آنتروپیک در عرضه اولیه سهام را آغاز کرده‌اند.
جرد کارمل، شریک مدیریتی شرکت Manhattan Venture Partners، در گفت‌وگو با رویترز گفت قیمت‌گذاری عرضه اولیه باید در سطحی باشد که سرمایه‌گذاران آن را بپذیرند. او انتظار دارد آنتروپیک در نهایت با ارزش‌گذاری ۱.۴ تا ۱.۵ تریلیون دلار وارد بورس شود.
اگر عرضه اولیه با ارزش‌گذاری پیش‌بینی‌شده کارمل انجام شود، آنتروپیک ممکن است حتی نتواند رکورد «بالاترین ارزش‌گذاری در تاریخ عرضه‌های اولیه سهام» را از آن خود کند.
با وجود این، ارزش‌گذاری احتمالی آنتروپیک همچنان بسیار بالاتر از ارزش آن در دور تأمین مالی ماه مه است.
برای درک بهتر این ارقام، می‌توان درآمد ۱۶۸ میلیارد دلاری سه‌ماهه سوم را در چهار ضرب کرد تا درآمد سالانه‌شده شرکت به ۶۷۲ میلیارد دلار برسد. بر این اساس، ارزش‌گذاری ۲ تریلیون دلاری معادل نسبت قیمت به فروش سالانه‌شده حدود ۳۰ برابر خواهد بود. حتی اگر ارزش‌گذاری به ۱.۵ تریلیون دلار کاهش یابد، این نسبت همچنان حدود ۲۲ برابر است.
هم‌زمان با برگزاری روز سرمایه‌گذاران آنتروپیک، شرکت TSMC نیز تازه‌ترین گزارش مالی خود را منتشر کرد. سود خالص این شرکت در سه‌ماهه سوم به حدود ۲۳.۶ میلیارد دلار رسید که نزدیک به ۶۹ درصد بیشتر از مدت مشابه سال قبل بود. حاشیه سود خالص آن نیز به ۵۱.۱ درصد رسید.
سود خالص TSMC در یک فصل تقریباً ۷ میلیارد دلار بیشتر از کل درآمد آنتروپیک در همان دوره بود؛ بااین‌حال، ارزش بازار فعلی TSMC تنها حدود ۲.۱۴ تریلیون دلار است. ارزش‌گذاری این شرکت بر مبنای سهام سپرده‌گذاری‌شده آمریکایی یا ADR حدود ۱۰ درصد بیشتر از ارزش محاسبه‌شده بر اساس سهام آن در بازار تایوان است.
بلومبرگ در ماه اوت امسال گزارش داده بود که درآمد سالانه‌شده آنتروپیک تا پایان ژوئیه به ۶۵ میلیارد دلار رسیده و بازار انتظار دارد این رقم تا پایان سال از یک تریلیون دلار فراتر برود.
اما انتشار تازه‌ترین داده‌های مالی این انتظارات را با تردید روبه‌رو کرده است. فایننشال تایمز با استناد به برآوردهای شرکت SemiAnalysis گزارش داد که درآمد سالانه‌شده فعلی آنتروپیک حدود ۷۴۰ میلیارد دلار است.
نشریه The Information درباره کند شدن روند رشد آنتروپیک نوشت که اگر این شرکت در ژوئن امسال، زمانی که تقاضا برای Claude Code به اوج رسیده بود، وارد بورس می‌شد، احتمالاً راحت‌تر می‌توانست نظر مثبت وال‌استریت را جلب کند.
در روزهای اخیر، شرکت‌های فعال در حوزه زیرساخت هوش مصنوعی با موج فروش در بازار سرمایه روبه‌رو شده‌اند. در ۱۴ اکتبر، قیمت سهام CoreWeave و Nebius به‌ترتیب حدود ۱۵ و ۱۰ درصد کاهش یافت و سهام اوراکل نیز ۸.۸ درصد افت کرد. بازار اوراق قرضه هم تحت فشار قرار گرفته است؛ قیمت برخی اوراق CoreWeave در مقطعی به کمتر از ۸۰ درصد ارزش اسمی رسید و قیمت بسیاری از اوراق دلاری اوراکل نیز کاهش یافت.
بازار عرضه اولیه سهام آمریکا نیز اخیراً سردتر شده است. در ماه سپتامبر، تنها پنج شرکت بزرگ وارد بورس شدند و مجموعاً ۱.۹ میلیارد دلار سرمایه جذب کردند؛ رقمی که از ماه مارس تاکنون به پایین‌ترین سطح رسیده است. شرکت سازنده حلقه هوشمند Oura و شرکت بیمه Bamboo Insurance برنامه‌های عرضه سهام خود را به تعویق انداخته‌اند. شرکت‌های SB Energy و Nscale نیز اسناد اولیه عرضه عمومی را ارائه کرده‌اند، اما هنوز فرایند رسمی بازاریابی و عرضه سهام را آغاز نکرده‌اند.
آنتروپیک همچنان یکی از موردانتظارترین عرضه‌های اولیه در بازار است، اما شرایط سرمایه‌گذاری که اکنون با آن مواجه شده، با فضای چند ماه پیش تفاوت دارد.
۰۲
دستیابی به ارزش‌گذاری ۲ تریلیون دلاری هر روز دشوارتر می‌شود
بر اساس تازه‌ترین آمار پلتفرم مالی شرکتی Ramp، از ابتدای امسال قیمت مؤثر توکن‌های مصرفی در استفاده از خدمات آنتروپیک و OpenAI به‌طور چشمگیری کاهش یافته است؛ افتی که در مورد آنتروپیک محسوس‌تر بوده است.
از اوایل ژوئیه تا پایان سپتامبر امسال، مصرف توکن‌های آنتروپیک در نمونه آماری Ramp حدود ۹۰ درصد افزایش یافت، اما هزینه‌کرد مشتریان تنها ۱۹ درصد بیشتر شد.
تعداد فراخوانی‌های مدل تقریباً دو برابر شد، اما هزینه‌کرد مشتریان کمتر از ۲۰ درصد افزایش یافت.
آنتروپیک در زمینه رشد تعداد مشتریان سازمانی نیز با فشار روبه‌روست. Ramp اعلام کرد که در ماه سپتامبر، ۵۵.۹ درصد از شرکت‌های حاضر در نمونه آماری آن برای محصولات هوش مصنوعی هزینه پرداخت کرده بودند. از میان کل شرکت‌های نمونه، ۴۳.۸ درصد خدمات آنتروپیک را خریداری کرده بودند؛ بااین‌حال، این سهم در مقایسه با ماه اوت تنها ۰.۲۵ واحد درصد افزایش داشت.
آرا خرازیان، اقتصاددان ارشد Ramp، معتقد است رشد کاربران سازمانیِ پرداخت‌کننده برای خدمات هوش مصنوعی ممکن است به بخش بالایی منحنی S نزدیک شده باشد. از این پس، رشد شرکت‌های هوش مصنوعی بیش از پیش به افزایش میزان استفاده مشتریان فعلی وابسته خواهد بود، نه جذب مداوم مشتریان جدید.
بااین‌حال، هیچ تضمینی وجود ندارد که مشتریان همچنان هزینه‌کرد خود را افزایش دهند.
خرازیان همچنین اشاره کرد که بر اساس قراردادهای سازمانی‌ای که بررسی کرده است، مشتریان OpenAI و آنتروپیک معمولاً در مذاکرات از موقعیت چانه‌زنی بهتری برخوردارند و این دو شرکت به‌ندرت از مشتریان می‌خواهند متعهد شوند مبالغی به‌مراتب بیشتر از سطح معمول خرید خود پرداخت کنند.
اسناد عرضه اولیه سهام آنتروپیک نیز نشان می‌دهد که در سال ۲۰۲۵، هر یک از دو مشتری بزرگ این شرکت ۱۲ درصد از کل درآمد سالانه آن را تأمین کرده‌اند؛ بنابراین، سهم این دو مشتری در مجموع به ۲۴ درصد رسیده است. خود شرکت نیز اذعان کرده که بسیاری از مشتریان بزرگ آن قراردادهای بلندمدت الزام‌آور ندارند و می‌توانند در هر زمانی خرید خدمات را کاهش دهند یا حتی به‌طور کامل متوقف کنند.
افزون بر این، برخی مشتریان بزرگ استفاده داخلی از Claude را کاهش داده‌اند.
مایکروسافت پیش‌تر انتظار داشت هزینه سالانه‌شده استفاده داخلی از Claude به دست‌کم یک میلیارد دلار برسد، اما بعداً این پیش‌بینی را بیش از یک‌سوم کاهش داد. تعداد کارکنان متا که در داخل شرکت از Claude Code استفاده می‌کنند نیز از حدود ۶۰ هزار نفر در ابتدای سال به حدود ۳۰ هزار نفر در ماه‌های اخیر رسیده است.
همچنین نشریه The Information گزارش داد که آنتروپیک در روز سرمایه‌گذاران برآورد کرده است حدود ۵ تا ۷ درصد از درآمد پیشین شرکت از محل استفاده شرکت‌های دیگر از Claude برای تقطیر مدل‌ها حاصل شده است. آنتروپیک تلاش‌ها برای مقابله با این رویه را تشدید کرده و انتظار دارد درآمد مرتبط با آن همچنان کاهش یابد.
در سمت هزینه‌ها نیز آنتروپیک با مخارج سنگین توان محاسباتی روبه‌روست.
آنتروپیک برای تأمین هزینه این خریدها به دنبال راه‌های تازه تأمین مالی است. فایننشال تایمز در ۱۶ اکتبر گزارش داد که این شرکت در حال پیشبرد طرحی برای تأمین مالی خرید تراشه به ارزش حدود ۶۰۰ میلیارد دلار با نام رمز Project North Star است؛ طرحی که برای پشتیبانی از خرید و اجاره واحدهای پردازش تنسوری گوگل یا TPU طراحی شده است.
در چارچوب این طرح، شرکت Blackstone قصد دارد در تأمین مالی از طریق بدهی تبعی به ارزش حدود ۹۰ میلیارد دلار مشارکت کند؛ تأمین مالی‌ای که نرخ بازده مورد انتظار آن بیش از ۱۰ درصد است. پشتوانه این بدهی، پرداخت‌های آنتروپیک بابت اجاره تراشه‌ها در پنج سال آینده خواهد بود.
نکته مهم این است که رتبه اعتباری فعلی آنتروپیک هنوز به سطح سرمایه‌گذاری نرسیده است.
بر اساس گزارش رسانه‌های خارجی، مؤسسه رتبه‌بندی اعتباری KBRA در ژوئن امسال به آنتروپیک رتبه BB+ داد؛ بالاترین رتبه در محدوده اعتباری غیرسرمایه‌گذاری که تنها یک پله با محدوده سرمایه‌گذاری فاصله دارد.
این وضعیت به آن معناست که حتی اگر آنتروپیک بتواند در بازار سهام به ارزش‌گذاری بسیار بالایی دست یابد، همچنان باید توانایی خود برای بازپرداخت بدهی‌ها را به تأمین‌کنندگان مالی در بازار بدهی اثبات کند.
آنتروپیک در سمت درآمد با فشارهایی مانند کاهش قیمت توکن‌ها و نبود تضمین‌های بلندمدت برای خرید مشتریان روبه‌روست؛ در سمت هزینه نیز باید تعهدات سنگین و بلندمدت زیرساخت محاسباتی و هزینه‌های بالای تأمین مالی را مدیریت کند.
۰۳
پیش از عرضه اولیه، هم نهادهای نظارتی و هم سرمایه‌گذاران آنتروپیک را تحت فشار قرار داده‌اند
علاوه بر فشارهای مالی، مسائل مربوط به حاکمیت ایمنی هوش مصنوعی نیز به چالشی فزاینده برای عرضه اولیه سهام آنتروپیک تبدیل شده‌اند.
وب‌سایت خبری Axios در گزارشی اختصاصی در ۱۵ اکتبر فاش کرد که کمیسیون تجارت فدرال آمریکا (FTC) یک روز پیش از آن، درخواست‌های رسمی ارائه اطلاعات در جریان تحقیقات مدنی را برای آنتروپیک و OpenAI ارسال کرده بود.
این درخواست بیش از ۵۰ صفحه دارد و حوادث مرتبط با ایمنی هوش مصنوعی، اقدامات حفاظتی، سیاست‌های حریم خصوصی و مطالب بازاریابی را در بر می‌گیرد. FTC همچنین قصد دارد از مدیران اجرایی دو شرکت درباره محصولات مرتبط پرس‌وجو کند.
در سال‌های اخیر، هم‌زمان با افزایش توانایی مدل‌های هوش مصنوعی، موارد متعددی گزارش شده است که در آن‌ها مدل‌ها بدون مجوز به سامانه‌های خارجی دسترسی پیدا کرده‌اند یا هنگام آزمایش رفتارهای فریبکارانه نشان داده‌اند. تحقیقات FTC نیز این مسائل ایمنی را وارد فرایند رسمی نظارت قانونی کرده است.
آنتروپیک علاوه بر تحقیقات نهادهای نظارتی، با فشار سرمایه‌گذاران نیز مواجه شده است.
مارک لوین، حسابرس مالی شهر نیویورک، در ۱۴ اکتبر نامه‌ای سرگشاده خطاب به داریو آمودی منتشر کرد و از آنتروپیک خواست عرضه اولیه سهام خود را به تعویق بیندازد و ابتدا به خطرات ناشی از ایمنی هوش مصنوعی، حاکمیت شرکتی و سرعت توسعه فناوری رسیدگی کند.
لوین بر صندوق بازنشستگی عمومی شهر نیویورک که مجموع دارایی‌های آن بیش از ۳.۲۵ تریلیون دلار است نظارت دارد. حدود ۷ میلیون دلار از طریق سرمایه‌گذاری در صندوق‌های سهام خصوصی، به‌طور غیرمستقیم در آنتروپیک سرمایه‌گذاری شده است.
او در نامه خود به مقاله مفصلی اشاره کرد که آمودی در ۱۲ سپتامبر منتشر کرده بود. آمودی در آن مقاله از کل صنعت خواسته بود توسعه توانایی‌های پیشرفته هوش مصنوعی را کندتر کند تا برای پژوهش‌های ایمنی و تنظیم‌گری فرصت بیشتری فراهم شود. لوین پرسید اگر آنتروپیک خود علناً درباره خطرات جدی هوش مصنوعی هشدار داده است، چرا برای ورود به بورس چنین شتابی دارد؟
تردیدهای لوین به ساختار ویژه حاکمیت شرکتی آنتروپیک نیز مربوط می‌شود.
آنتروپیک یک شرکت عام‌المنفعه (Public Benefit Corporation یا PBC) است؛ ساختاری که به هیئت‌مدیره اجازه می‌دهد در کنار منافع مالی سهام‌داران، اهداف مربوط به منفعت عمومی شرکت را نیز در تصمیم‌گیری‌های خود لحاظ کند.
آنتروپیک در سال ۲۰۲۳ همچنین صندوق امانی منافع بلندمدت (Long-Term Benefit Trust یا LTBT) را تأسیس کرد. بر اساس سازوکار اعلام‌شده در آن زمان، این صندوق از امینان مستقل تشکیل شده است که می‌توانند به‌تدریج اختیار انتصاب و برکناری برخی اعضای هیئت‌مدیره را به دست آورند. هدف این است که صندوق ظرف چهار سال اختیار انتخاب اکثریت اعضای هیئت‌مدیره را کسب کند.
آنتروپیک این ساختار را طراحی کرده است تا هنگام مواجهه با مسائل مهم ایمنی هوش مصنوعی، مجبور نباشد منافع مالی کوتاه‌مدت سهام‌داران را در اولویت مطلق قرار دهد. اما این سازوکار همچنین به آن معناست که صندوق امانی مستقل به‌تدریج قدرت بیشتری برای انتصاب و برکناری مدیران به دست می‌آورد و سهام‌داران بیرونی نفوذ نسبتاً محدودی بر هیئت‌مدیره خواهند داشت.
لوین به این ساختار اعتراض کرده و از آنتروپیک خواسته است دامنه دقیق و جدول زمانی اجرای ممیزی‌های ایمنی و اقدامات کنترل ریسک را به‌روشنی افشا کند.
بلومبرگ در ۱۶ اکتبر گزارش داد که آنتروپیک کانال ارتباطی‌ای با لوین ایجاد کرده است. لوین در مصاحبه‌ای این پیشرفت را تأیید کرد، اما جزئیات گفت‌وگوهای دو طرف را فاش نکرد. همچنین هیچ گزارشی منتشر نشده است که نشان دهد آنتروپیک با به تعویق انداختن عرضه اولیه سهام موافقت کرده باشد.
اگرچه تحقیقات FTC هنوز در مرحله جمع‌آوری شواهد قرار دارد و نامه سرگشاده حسابرس مالی شهر نیویورک نیز از نظر قانونی نمی‌تواند مانع عرضه اولیه شود، این اختلاف‌ها درباره حاکمیت و ایمنی هوش مصنوعی ممکن است فشار ناشی از بررسی‌های موشکافانه و ارزیابی ریسک را بر سرمایه‌گذاران نهادی افزایش دهند و در نتیجه بر ارزش‌گذاری‌ای که آن‌ها برای عرضه سهام می‌پذیرند، تأثیر بگذارند.
این مقاله از حساب رسمی وی‌چت «Alpha AI» به قلم یوان شینیوئه و با ویراستاری وانگ جینگ منتشر شده و انتشار آن با اجازه رسانه 36Kr صورت گرفته است. منبع اصلی: Alpha AI