اوراق بدهی ۱۸ میلیارد دلاری آنتروپیک با بهره ۱۰ درصدی؛ دو ریسک پنهان از چشم بازار دور ماندند
آنتروپیک طرحی برای تأمین مالی به ارزش مجموعاً ۶۰ میلیارد دلار آغاز کرده است تا حجم زیادی از تراشه‌های هوش مصنوعی گوگل، موسوم به واحدهای پردازش تانسوری (TPU)، را تأمین کند. در چارچوب این طرح، برای ۱۸ میلیارد دلار اوراق بدهی تبعی، نرخ بهره‌ای بیش از ۱۰ درصد در نظر گرفته شده است؛ موضوعی که بازارهای سرمایه جهان را به‌شدت متلاطم کرد. موج فروش ابتدا سهام شرکت‌های فناوری آمریکا و سپس سهام شرکت‌های نیمه‌رسانای کره جنوبی در شاخص کوسپی را تحت فشار قرار داد. برخی نیز این اتفاق را نشانه ترکیدن حباب هوش مصنوعی یا افزایش خطر ورشکستگی دانستند.
بااین‌حال، نرخ ۱۰ درصدی لزوماً نشان‌دهنده ریسک واقعی نکول آنتروپیک نیست. بررسی اجزای این نرخ نشان می‌دهد که هزینه بالای تأمین مالی عمدتاً از ساختار قرارداد اعتبار خصوصی و حجم بزرگ معامله ناشی می‌شود، نه صرفاً از رتبه اعتباری پایین شرکت.
۵ درصد بازده اوراق خزانه آمریکا، به‌علاوه صرف ریسک رتبه BB و هزینه نقدشوندگی اعتبار خصوصی
رتبه اعتباری آنتروپیک BB است. بازده اوراق خزانه پنج‌ساله آمریکا در حال حاضر حدود ۵ درصد و صرف اعتباری مورد مطالبه برای اوراق شرکتی با رتبه BB حدود ۱۹۵ واحد پایه، معادل ۱٫۹۵ واحد درصد، است. مجموع این دو نرخ به ۶٫۹۵ درصد می‌رسد. افزون بر این، باید ۳۰۰ واحد پایه، معادل ۳ واحد درصد، بابت صرف نقدشوندگی در نظر گرفت؛ زیرا سرمایه‌گذاران در قراردادهای وام خصوصی که خارج از بورس و به‌صورت دوجانبه منعقد می‌شوند، برای فروش قرارداد پیش از سررسید با دشواری روبه‌رو هستند. با احتساب این هزینه، نرخ نهایی به حدود ۹٫۹۵ درصد می‌رسد. به بیان دیگر، افزودن هزینه وام خصوصی به نرخ متعارف بازار، به‌تنهایی نرخ را به نزدیکی ۱۰ درصد می‌رساند و فضای چندانی برای اضافه شدن صرف ریسک نکول باقی نمی‌گذارد.
آنتروپیک چهار ماه پیش نیز قراردادی با ساختاری مشابه منتشر کرده بود. این شرکت در ماه ژوئن و در قالب طرح «بیگ اسکای» (Big Sky)، ۴٫۴ میلیارد دلار بدهی تبعی با نرخ بهره ۸٫۵ درصد منتشر کرد. نرخ در فاصله چهار ماه ۱۵۰ واحد پایه، معادل ۱٫۵ واحد درصد، افزایش یافته است؛ اما بخش عمده این رشد ناشی از افزایش ۱۱۴ واحد پایه‌ای نرخ معیار اوراق شرکتی با رتبه BB، از ۵٫۸۱ به ۶٫۹۵ درصد، بوده است. سهم عوامل خاص مربوط به آنتروپیک از این افزایش تنها حدود ۳۶ واحد پایه برآورد می‌شود. به همین دلیل، تحلیلگران می‌گویند بخش عمده افزایش نرخ را باید صرف ناشی از بزرگی سفارش دانست؛ زیرا حجم معامله از ۴٫۴ میلیارد دلار به ۱۸ میلیارد دلار رسیده و ۴٫۳ برابر شده است.
در مقایسه با صندوق‌های خصوصی عمومی‌تر که بلک‌استون مدیریت می‌کند، نرخ ۱۰ درصدی حتی چندان بالا نیست. بازده صندوق شاخص این شرکت، BCRED، حدود ۹ تا ۹٫۱ درصد و بازده BXSL حدود ۹٫۴ درصد است. بااین‌حال، بخش عمده دارایی‌های این صندوق‌ها را بدهی‌های ارشد با وثیقه تشکیل می‌دهد و سرمایه‌گذاری‌هایشان نیز متنوع است. در مقابل، وام آنتروپیک از نوع بدهی تبعی است؛ یعنی در صف بازپرداخت پس از بدهی‌های ارشد قرار می‌گیرد و کل ۱۸ میلیارد دلار آن به یک شرکت اختصاص دارد. با وجود این تفاوت‌ها، فاصله نرخ بهره این بدهی با بازده صندوق‌های بلک‌استون تنها ۰٫۶ تا ۱ واحد درصد است.
نگرانی اصلی، شرکت کورویو است؛ صرف بیمه نکول اعتباری به ۱۱۹۴ واحد پایه رسید
در پس واکنش شدید بازار، بحران اعتباری شرکت دیگری قرار دارد که تقریباً در همین زمان بروز کرده است. صرف قراردادهای معاوضه نکول اعتباری پنج‌ساله (CDS) شرکت کورویو (CoreWeave)، فعال در حوزه خدمات ابری هوش مصنوعی، اخیراً به ۱۱۹۴ واحد پایه جهش کرده است. این رقم عملاً نشان می‌دهد که بازار احتمال نکول این شرکت طی پنج سال آینده را حدود ۶۴ درصد قیمت‌گذاری می‌کند. اوراق بدهی کورویو که در ماه ژوئن منتشر شدند، در زمان عرضه بازدهی ۹٫۶۷۵ درصدی داشتند، اما بازده آن‌ها در معاملات خارج از بورس در هفته جاری به حدود ۱۵ درصد رسید. بازده اوراق سررسید ۲۰۳۲ این شرکت نیز در مقطعی به ۱۴٫۸ درصد افزایش یافت؛ رقمی که بسیار بالاتر از نرخ کوپن ۹٫۶۲۵ درصدی آن است.
دلیل حساسیت شدید جریان نقدی کورویو روشن است. جریان نقدی عملیاتی این شرکت در سه‌ماهه دوم ۶۷۹ میلیون دلار بود، درحالی‌که مخارج سرمایه‌ای تعدیل‌شده آن به ۹٫۴ میلیارد دلار رسید. هزینه خالص بهره به‌تنهایی ۶۴۰ میلیون دلار بود. به این ترتیب، پیش از آنکه مراکز داده جدید وارد مدار شوند، منابع نقدی شرکت در حال خروج است. در پایان ماه ژوئن، بدهی کورویو حدود ۳۵ میلیارد دلار و تعهدات اجاره‌ای آن ۱۶٫۵ میلیارد دلار بود.
وضعیت آنتروپیک متفاوت است. درآمد این شرکت در سه‌ماهه سوم به ۱۶٫۸ میلیارد دلار رسید که نسبت به سه‌ماهه قبل ۴۵ درصد افزایش نشان می‌دهد. آنتروپیک همچنین برای دومین فصل پیاپی سود عملیاتی تعدیل‌شده ثبت کرده است. در پایان ماه ژوئن، ترازنامه این شرکت فاقد بدهی بهره‌دار بود. تأمین مالی خرید تراشه‌ها نیز از طریق ساختارهای تأمین مالی پروژه‌ای با مشارکت شرکت‌های همکار و نهادهای با مقاصد خاص (SPV) انجام می‌شود.
| شاخص | اوراق بدهی تبعی آنتروپیک | اوراق قرضه شرکتی کورویو |
|---|---|---|
| نرخ بهره یا بازده | حدود ۱۰ درصد یا اندکی بیشتر؛ بر اساس شرایط انتشار | حدود ۱۵ درصد در معاملات خارج از بورس |
| صرف قرارداد معاوضه نکول اعتباری (CDS) | قابل اعمال نیست | ۱۱۹۴ واحد پایه |
| احتمال نکول پنج‌ساله برآوردشده از سوی بازار | — | ۶۴ درصد |
| آخرین نتایج فصلی | درآمد ۱۶٫۸ میلیارد دلار و سود عملیاتی تعدیل‌شده | جریان نقدی عملیاتی ۶۷۹ میلیون دلار و مخارج سرمایه‌ای ۹٫۴ میلیارد دلار |
| رتبه اعتباری | BB؛ رتبه BB+ از سوی KBRA | پایین‌تر از درجه سرمایه‌گذاری |
توضیح: ارقام کورویو بر اساس نتایج سه‌ماهه دوم و قیمت‌های اخیر در معاملات خارج از بورس ارائه شده‌اند.
دو ریسک باقی‌مانده: واگذاری بدهی به سرمایه‌گذاران و محدودیت‌های برق و زیرساخت
اگر خود نرخ بهره در محدوده متعارف قرار داشته باشد، سرمایه‌گذاران باید ریسک‌ها را در بخش‌های دیگری جست‌وجو کنند. نخستین مورد، موفقیت بلک‌استون در جذب سرمایه‌گذاران دیگر برای تأمین مالی معامله و واگذاری بخشی از بدهی به آن‌هاست. بلک‌استون قصد دارد نیمی از مبلغ ۱۸ میلیارد دلاری، یعنی ۹ میلیارد دلار، را از منابع خود تأمین کند. ۹ میلیارد دلار باقی‌مانده باید به سرمایه‌گذاران دیگر فروخته شود. بااین‌حال، درخواست‌های بازخرید سرمایه در بازار اعتبار خصوصی آمریکا اخیراً به‌سرعت افزایش یافته است و برخی ناظران معتقدند جذب چنین حجم بزرگی از بدهی ممکن است به‌آسانی انجام نشود. اگر واگذاری بدهی به سرمایه‌گذاران دیگر با مشکل مواجه شود، کل طرح تأمین مالی ۶۰ میلیارد دلاری نیز ممکن است از مسیر خود خارج شود.
دومین ریسک به محدودیت‌های زیرساخت فیزیکی مربوط می‌شود. بر اساس گزارشی از فایننشال تایمز، امسال بیش از ۴۷ پروژه بزرگ مرکز داده در آمریکا به تعویق افتاده یا لغو شده‌اند. از جمله دلایل اصلی این وضعیت، نگرانی از خاموشی ناشی از مصرف گسترده برق، کاهش منابع آب مورد نیاز برای تجهیزات خنک‌کننده و مخالفت ساکنان محلی با صدای ژنراتورهای پشتیبان عنوان شده است. مایکروسافت نیز قرارداد اجاره‌ای را با شرکت بریتانیایی مرکز داده اِنسکیل (Enscale) لغو کرد؛ زیرا مشکلات شبکه برق در یکی از سایت‌ها، تأمین برق را پیش از دهه ۲۰۳۰ دشوار کرده بود. مؤسسه سرمایه‌گذاری برنستین پیش‌بینی کرده است که تنها ۳۵ درصد از پروژه‌های برنامه‌ریزی‌شده به مرحله تکمیل خواهند رسید.
تراشه‌های TPU گوگل که آنتروپیک قصد دارد با استفاده از تأمین مالی ۶۰ میلیارد دلاری تهیه کند، بدون مراکز داده مجهز به ظرفیت بالای برق و سامانه‌های خنک‌کننده قابل استفاده نیستند. اگر این تراشه‌ها طبق برنامه وارد مدار نشوند، آموزش نسل بعدی مدل‌های هوش مصنوعی به تأخیر می‌افتد و شرکت همچنان با بار پرداخت بهره‌ای در حدود ۱۰ درصد برای پول قرض‌گرفته‌شده مواجه خواهد بود. منتقدان هشدار می‌دهند که منابع مالی جذب‌شده از بازارهای سرمایه ممکن است در برابر محدودیت‌های زیرساخت فیزیکی متوقف شوند و همین مسئله بحران را تشدید کند.
آثار شوک بازار هم‌اکنون در ارقام قابل مشاهده است. فاصله بازده اوراق پربازده مرتبط با هوش مصنوعی در دو روز نخست هفته جاری ۲۵ واحد پایه افزایش یافت و به ۳۶۰ واحد پایه بالاتر از اوراق خزانه آمریکا رسید. در همین مدت، فاصله بازده اوراق پربازده فاقد ارتباط با هوش مصنوعی تنها حدود ۲ واحد پایه افزایش پیدا کرد. فشار عمدتاً بر وام‌گیرندگانی متمرکز بود که اعتبارشان به شرکت‌های نوظهور خدمات ابری و توسعه‌دهندگان مدل‌های پیشرفته هوش مصنوعی وابسته است؛ همچنین برخی اوراق مرتبط با پروژه‌های مراکز داده تحت فشار قرار گرفتند. در مقابل، فاصله بازده اوراق مرتبط با هوش مصنوعی که در گروه درجه سرمایه‌گذاری قرار دارند، تنها ۳ واحد پایه افزایش یافت.
امسال حجم انتشار اوراق تأمین مالی پروژه برای مراکز داده و طرح‌های مرتبط در بازارهای اوراق با درجه سرمایه‌گذاری و پربازده آمریکا از ۱۰۶ میلیارد دلار فراتر رفته است. این رقم تقریباً سه برابر مجموع ۳۷ میلیارد دلاری سال گذشته است. پیش‌بینی حجم انتشار برای سال آینده ۳۰۰ میلیارد دلار اعلام شده و امکان افزایش این برآورد نیز وجود دارد. قرار است بخشی از بدهی جدید آنتروپیک پس از برداشت واقعی منابع در سال ۲۰۲۷، در بازار نهادی اوراق مشمول مقررات ۱۴۴A عرضه شود؛ بنابراین، هزینه نهایی تأمین مالی هنوز قطعی نشده است.