استیو آیزمن، سرمایه‌گذار «رکود بزرگ»: «نیمی از سفارش‌های معوق اوراکل فقط به OpenAI مربوط می‌شود»
نکات کلیدی
- سهام اوراکل طی یک سال گذشته ۵۴ درصد از ارزش خود را از دست داده است، اما همچنان ۸۰ درصد تحلیلگرانی که این سهم را پوشش می‌دهند، توصیه به خرید آن دارند.
- به گفته استیو آیزمن، نیمی از سفارش‌های معوق ۶۳۸ میلیارد دلاری اوراکل به OpenAI مربوط می‌شود. در این صورت، چشم‌انداز رشد اوراکل تا حد زیادی به توانایی یک مشتری برای پرداخت تعهداتش وابسته است.
- جریان نقد آزاد اوراکل در سال مالی ۲۰۲۶ به منفی ۲۳٫۷ میلیارد دلار رسید و مجموع بدهی‌های آن به ۱۶۷ میلیارد دلار افزایش یافت؛ بنابراین، این شرکت برای ایجاد ظرفیت زیرساختی موردنیاز خود به استقراض روی آورده است.
- به نظر می‌رسد اختلاف ۲۰ میلیارد دلاری در ارقام درآمد OpenAI بیشتر ناشی از تفاوت در روش حسابداری و محاسبه درآمد باشد. نکته مهم این است که آیا هزینه‌های اوراکل به درآمدی تبدیل می‌شوند که بتواند بابت آن صورتحساب صادر کند یا خیر.
سهام اوراکل (ORCL) طی یک سال گذشته ۵۴ درصد افت کرده است؛ بااین‌حال، بر اساس آمار شبکه سی‌ان‌ان، ۸۰ درصد تحلیلگرانی که این شرکت را پوشش می‌دهند، همچنان توصیه به خرید سهام آن دارند.
خوش‌بینان به اوراکل بیش از هر چیز به حجم قراردادهای ثبت‌شده این شرکت تکیه می‌کنند. اوراکل تا پایان آخرین فصل گزارش‌شده خود، قراردادهای امضاشده‌ای به ارزش ۶۳۸ میلیارد دلار برای تأمین ظرفیت پردازشی در اختیار داشت. درآمد این شرکت در سال مالی منتهی به مه ۲۰۲۶ نیز به ۶۷٫۴ میلیارد دلار رسید.
اما استیو آیزمن، سرمایه‌گذاری که با فیلم The Big Short به شهرت رسید، با بررسی همین قراردادها توجه خود را بر یک مشتری متمرکز کرد. او روز ۱۶ اکتبر در پادکست The Compound and Friends گفت:
«وضعیت اوراکل بسیار بدتر است، چون نیمی از سفارش‌های معوق آن فقط به OpenAI مربوط می‌شود.»
نیمی از ۶۳۸ میلیارد دلار، حدود ۳۲۰ میلیارد دلار می‌شود؛ رقمی که تمام آن به پرداخت از سوی یک شرکت خصوصی وابسته است.
یک مشتری و سرمایه‌گذاری عظیم در زیرساخت
آیزمن برای توضیح نگرانی خود، به تجربه‌ای از دوران فعالیتش در شرکت اوپنهایمر در دهه ۱۹۹۰ اشاره کرد. در آن زمان، یک تحلیلگر نرم‌افزار حاضر نشد به عرضه اولیه سهام شرکتی با رشد سریع کمک کند، زیرا آن شرکت فقط دو مشتری داشت. دلیلش این بود: «اگر یکی از آن مشتریان از دست برود، کار شرکت تمام است.»
اوراکل بسیار بیشتر از دو مشتری دارد. بااین‌حال، منظور آیزمن این است که وابستگی این شرکت به OpenAI از وابستگی ارائه‌دهندگان بزرگ‌تر خدمات ابری، مانند مایکروسافت (MSFT)، بیشتر است. برآورد او این است که Anthropic و OpenAI در مجموع ۷۰ درصد درآمد بخش هوش مصنوعی شرکت‌های بزرگ ارائه‌دهنده خدمات ابری را تشکیل می‌دهند و این درآمد نیز حدود ۲۵ تا ۳۰ درصد کل درآمد ابری آن شرکت‌هاست. در مایکروسافت و شرکت‌های مشابه، درآمد حاصل از سایر محصولات و خدمات، میزان وابستگی به این دو شرکت را در مقایسه با کل کسب‌وکار کاهش می‌دهد. اما به گفته آیزمن، در مورد اوراکل، نیمی از کل سفارش‌های معوق به OpenAI مربوط است.
پیش‌بینی‌های وال‌استریت نیز تا حد زیادی بر همین قراردادها تکیه دارند. برآورد اجماعی تحلیلگران نشان می‌دهد که درآمد اوراکل طی دو سال تقریباً دو برابر خواهد شد و از ۶۷٫۴ میلیارد دلار در سال مالی ۲۰۲۶ به ۱۳۲ میلیارد دلار در سال مالی ۲۰۲۸ می‌رسد.
این ۳۹ تحلیلگر فرض کرده‌اند که قراردادهای معوق طبق برنامه به درآمد تبدیل خواهند شد. بر اساس محاسبات آیزمن، نیمی از این قراردادها به OpenAI تعلق دارد.
۲۰ میلیارد دلار کجا رفت؟
در اینجا ماجرا نگران‌کننده‌تر می‌شود. آیزمن در ادامه گفت:
«هفته گذشته OpenAI اعلام کرد که درآمد سالانه‌شده‌اش در پایان سپتامبر به ۵۰ میلیارد دلار رسیده است. یک ماه پیش گفته بود این رقم ۷۰ میلیارد دلار است. پس آن ۲۰ میلیارد دلار چه شد؟ کجا رفت؟»
اگر محاسبات آیزمن را بپذیریم، سهم OpenAI از قراردادهای معوق اوراکل به‌تنهایی بیش از شش برابر درآمد فعلی این شرکت در یک سال است.
اختلاف عمدتاً حسابداری است، اما مبلغ صورتحساب‌ها تغییری نمی‌کند
البته برای رعایت انصاف در قبال OpenAI باید گفت که احتمالاً آن ۲۰ میلیارد دلار واقعاً ناپدید نشده است. روزنامه فایننشال تایمز نخستین بار در ۸ اکتبر رقم ۵۰ میلیارد دلار را گزارش کرد. فردی آگاه از موضوع به شبکه سی‌ان‌بی‌سی گفت رقم ۶۸ میلیارد دلاری که به‌طور گسترده گزارش شده بود، درآمد شرکای OpenAI را به‌صورت ناخالص محاسبه می‌کرد تا امکان مقایسه آن با درآمد Anthropic فراهم شود. به گفته همین منبع، OpenAI در سه‌ماهه سوم رشد ۷۷ درصدی درآمد سالانه‌شده خود را گزارش کرده بود.
بنابراین، نشانه‌ای از کاهش تقاضا وجود ندارد. بااین‌حال، ۵۰ میلیارد دلار همان درآمدی است که OpenAI واقعاً در حساب‌های خود ثبت می‌کند و منابع پرداخت هزینه‌های اوراکل باید از همین درآمد یا سرمایه‌گذاران تأمین شود. OpenAI در ماه مارس ۱۲۲ میلیارد دلار سرمایه جذب کرد و سارا فرایر، مدیر مالی شرکت، به سی‌ان‌بی‌سی گفت که این شرکت همچنان «از نظر سرمایه بسیار برخوردار است».
لیاقت احمد، نویسنده کتاب Lords of Finance که جایزه پولیتزر را دریافت کرده است، تأمین مالی را نقطه‌ضعف این معادله می‌داند. او در پادکست Prof G Markets، در پاسخ به پرسشی درباره چگونگی وقوع سقوط احتمالی بازار هوش مصنوعی، گفت:
«یکی از بازیگران اصلی با مشکل تأمین مالی مواجه خواهد شد. آیا آن شرکت اوراکل خواهد بود یا OpenAI؟»
اوراکل شرکتی است که وام می‌گیرد
اوراکل هم‌اکنون برای تأمین هزینه توسعه زیرساخت‌های خود بدهی سنگینی دارد. جریان نقد آزاد این شرکت از ۱۱٫۸ میلیارد دلار در سال مالی ۲۰۲۴ به منفی ۲۳٫۷ میلیارد دلار در سال مالی ۲۰۲۶ رسیده است.
عملکرد این شرکت در دوره دوازده‌ماهه اخیر حتی نگران‌کننده‌تر است. اوراکل ۷۵٫۷ میلیارد دلار صرف پروژه‌های سرمایه‌ای کرده، اما تنها ۴۶٫۹ میلیارد دلار وجه نقد از فعالیت‌های عملیاتی خود به دست آورده است؛ یعنی با کسری نزدیک به ۲۹ میلیارد دلار روبه‌رو بوده است.
اوراکل برای پوشش این کسری استقراض کرده است. مجموع بدهی‌های شرکت از سال مالی ۲۰۲۲ تاکنون بیش از دو برابر شده و به ۱۶۷ میلیارد دلار رسیده است. تنها در سال مالی ۲۰۲۶، مبلغ ۵۸ میلیارد دلار به بدهی‌های آن افزوده شد.
سرمایه‌گذاران نیز متوجه این وضعیت شده‌اند. تد مورتونسون، استراتژیست بخش فناوری در شرکت بیرد، روز ۱۵ اکتبر در برنامه Bloomberg Surveillance گفت مشتریانش در حال انتقال سرمایه به سمت «هر شرکتی هستند که جریان نقد آزاد قدرتمندی دارد». او در ادامه افزود:
«در این حوزه، سهامی که جریان نقد آزاد ندارند، مانند اوراکل، NBIS و CoreWeave، در حال حاضر به‌سادگی کنار گذاشته می‌شوند.»
رشد اوراکل به شرط‌بندی روی OpenAI تبدیل شده است
اگر برآورد آیزمن مبنی بر تعلق نیمی از سفارش‌های معوق اوراکل به OpenAI درست باشد، رشد این شرکت به توانایی OpenAI در جذب سرمایه و افزایش درآمد تا سطحی متناسب با تعهداتی وابسته است که چندین برابر درآمد فعلی آن هستند. در همین حال، اوراکل هزینه‌های توسعه زیرساخت‌های خود را با استقراض تأمین می‌کند. آن ۸۰ درصد از تحلیلگرانی که توصیه به خرید سهام اوراکل دارند، روی قراردادهای ثبت‌شده حساب کرده‌اند. اما من ترجیح می‌دهم جریان نقد را ملاک قرار دهم؛ و در شرایط فعلی، برای شرکتی که با کسری سالانه ۲۹ میلیارد دلاری روبه‌روست، وابستگی به یک مشتری بیش از اندازه زیاد است.
البته اگر OpenAI بتواند رشد خود را با نرخی نزدیک به رشد ۷۷ درصدی گزارش‌شده در سه‌ماهه سوم ادامه دهد، ایفای این تعهدات بسیار امکان‌پذیرتر خواهد شد. گزارش مالی سه‌ماهه بعدی اوراکل مشخص می‌کند که آیا هزینه‌های این شرکت به درآمد قابل‌صورتحساب تبدیل می‌شوند یا خیر؛ این همان شاخصی است که باید زیر نظر گرفت.
سهام اوراکل واقعاً چقدر می‌ارزد؟
TIKR به شما امکان می‌دهد در کمتر از یک دقیقه، قیمت آینده هر سهم را پیش‌بینی کنید. کافی است چند فرض را در مدل ارزش‌گذاری TIKR وارد کنید تا برآوردی از ارزش احتمالی اوراکل به دست آورید. می‌توانید پیش‌بینی‌های اجماعی وال‌استریت را مبنا قرار دهید یا داده‌های ورودی را مطابق دیدگاه خود درباره کسب‌وکار تغییر دهید. استفاده از این ابزار رایگان است.
سلب مسئولیت
لطفاً توجه داشته باشید که مقالات TIKR به‌منزله مشاوره سرمایه‌گذاری یا مالی از سوی TIKR یا تیم محتوای آن نیستند و توصیه‌ای برای خرید یا فروش سهام محسوب نمی‌شوند. محتوای ما بر اساس داده‌های سرمایه‌گذاری پلتفرم TIKR Terminal و برآوردهای تحلیلگران تهیه می‌شود. ممکن است تحلیل‌های ما شامل اخبار جدید شرکت‌ها یا به‌روزرسانی‌های مهم اخیر نباشند. TIKR در هیچ‌یک از سهام نام‌برده‌شده موقعیت سرمایه‌گذاری ندارد. از اینکه مطالب ما را می‌خوانید سپاسگزاریم و برای شما سرمایه‌گذاری موفقی آرزو می‌کنیم.