سه نمودار کلیدی از پرونده عرضه اولیه سهام آنتروپیک
در حالی که آنتروپیک خود را برای عرضه عمومی سهام آماده می‌کند، پرونده ثبت این شرکت اطلاعات مهمی درباره رشد درآمد، سودآوری و میزان پذیرش محصولاتش در اختیار سرمایه‌گذاران قرار می‌دهد.
طی سه سال گذشته، انقلاب تاریخی هوش مصنوعی محرک اصلی بازار سهام بوده است. اکنون آنتروپیک، یکی از بازیگران محوری این رونق، آماده عرضه عمومی سهام خود است. با این حال، این عرضه اولیه که احتمالاً بزرگ‌ترین عرضه اولیه سهام در تاریخ خواهد بود، در شرایطی انجام می‌شود که سرمایه‌گذاران درباره ارزش‌گذاری سهام شرکت‌های هوش مصنوعی تردیدهایی دارند. به‌ویژه، این پرسش مطرح است که آیا آنتروپیک و دیگر بازیگران اصلی این صنعت می‌توانند درآمد کافی برای تأمین سرمایه‌گذاری‌های عظیم زیرساختی و ایفای تعهدات مالی خود ایجاد کنند یا خیر.
آنتروپیک در ۲۶ اکتبر، فرم S-1 خود را نزد کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا ثبت کرد. این سند هنوز مشخص نمی‌کند که شرکت قصد دارد چه تعداد سهم و با چه قیمتی عرضه کند؛ اطلاعاتی که قرار است طی هفته‌های آینده اعلام شود. با این حال، پرونده منتشرشده اطلاعات مهمی برای سرمایه‌گذارانی دارد که در حال بررسی خرید سهام شرکت در عرضه اولیه هستند. از جمله شاخص‌های مهم می‌توان به رشد درآمد، سودآوری و جریان نقد آزاد، و همچنین میزان پذیرش محصولات در میان مشتریان سازمانی اشاره کرد.
در ادامه، سه محور مهم این پرونده را که سرمایه‌گذاران باید به آن‌ها توجه کنند، بررسی می‌کنیم.
رشد درآمد آنتروپیک و پایگاه مشتریان آن
بر اساس پرونده S-1 آنتروپیک، تا ۳۰ سپتامبر، بیش از ۱۱ هزار و ۹۰۰ مشتری این شرکت طی ۱۲ ماه گذشته دست‌کم ۱۰۰ هزار دلار برای محصولات و خدمات آن هزینه کرده‌اند. این رقم در مقایسه با بیش از ۹۵۰ مشتری در مدت مشابه سال قبل، افزایش چشمگیری داشته است.
مالک احمد خان، تحلیلگر ارشد سهام در مورنینگ‌استار، می‌گوید پرونده ثبت شرکت نشان‌دهنده پذیرش واقعی دستیار هوش مصنوعی آن، کلود، است؛ محصولی که به‌سرعت در حال رشد است. او توضیح می‌دهد: «کاملاً روشن است که رشد درآمد بسیار چشمگیر بوده است. این سریع‌ترین رشد و گسترش یک کسب‌وکار فناوری است که تاکنون دیده‌ایم.» او همچنین می‌گوید مشتریان سازمانی که هزینه بیشتری می‌پردازند، معمولاً وفاداری بیشتری دارند و احتمال ماندنشان بیشتر است. با این حال، به گفته او، هنوز اطلاعاتی درباره نرخ حفظ مشتریان آنتروپیک در گروه‌های مختلف مشتریان در دست نیست.
هریسون رولفس، تحلیلگر ارشد پیچ‌بوک، به شاخص مهم دیگری اشاره می‌کند: تعداد مشتریان سازمانی که سالانه ۱۰۰ میلیون دلار هزینه می‌کنند، در فاصله یک سال منتهی به سپتامبر بیش از ۱۲ برابر شده است.
همچنین، طبق پرونده S-1، نرخ حفظ خالص درآمد آنتروپیک به ۹۰۰ درصد رسیده است. این شاخص، میزان هزینه‌کرد مشتریان در سه‌ماهه سوم را با هزینه‌کرد همان مشتریان در سه‌ماهه مشابه سال قبل مقایسه می‌کند؛ دوره‌ای که درآمد فصلی شرکت حدود ۱.۴ میلیارد دلار بود. با این حال، رولفس هشدار می‌دهد که با بزرگ‌تر شدن مقیاس کسب‌وکار آنتروپیک و نزدیک شدن مبنای مقایسه به وضعیت کنونی شرکت، این درصد احتمالاً به‌شدت کاهش خواهد یافت؛ زیرا رقم اولیه درآمد بسیار پایین‌تر بوده است.
با وجود این، رولفس به شاخصی اشاره می‌کند که از نظر او تصویر پایدارتری از ظرفیت کسب‌وکار آنتروپیک ارائه می‌دهد. بر اساس پرونده S-1، شرکت‌های بورسی حاضر در فهرست فورچون ۵۰۰ که سالانه دست‌کم ۱۰۰ هزار دلار به آنتروپیک پرداخت می‌کنند، در سه‌ماهه سوم به‌طور متوسط کمتر از ۰.۱ درصد از کل هزینه‌های خود را صرف این شرکت کرده‌اند. رولفس توضیح می‌دهد که حتی ۱۰ مشتری بزرگ آنتروپیک در میان شرکت‌های فورچون ۵۰۰ نیز کمتر از یک درصد از مجموع هزینه‌هایشان را به این شرکت اختصاص می‌دهند؛ هرچند این سهم بیش از هشت برابر میانگین مشتریان مورد اشاره است. به گفته او، اگر مشتریان بزرگ معمولی حتی بخشی از مسیر رسیدن به این سطح هزینه‌کرد را طی کنند، آنتروپیک می‌تواند بدون جذب مشتریان جدید نیز درآمد قابل‌توجهی از حساب‌های فعلی خود به دست آورد.
بهره‌وری آنتروپیک در استفاده از توان محاسباتی
طبق پرونده S-1، درآمد آنتروپیک به ازای هر دلار هزینه‌شده برای توان محاسباتی نیز افزایش یافته است. خان می‌گوید: «آزمایشگاه‌های هوش مصنوعی مانند آنتروپیک، هنگام افزایش ظرفیت محاسباتی، در مقایسه با گسترش نیروی انسانی، از اهرم بیشتری برخوردارند.» او توضیح می‌دهد که درآمد فصلی شرکت از ۸۰۰ میلیون دلار به ۱۲ میلیارد دلار افزایش یافته، اما تعداد کارکنان با چنین سرعتی رشد نکرده است. در نتیجه، درآمد به ازای هر کارمند به‌طور چشمگیری افزایش یافته و از ۱.۵ میلیون دلار در سپتامبر ۲۰۲۵ به بیش از ۶.۶ میلیون دلار رسیده است.
به گفته خان، آنتروپیک برای ادامه رشد درآمد باید ظرفیت محاسباتی بیشتری را وارد مدار کند و هم‌زمان بهره‌وری خود را در توسعه این ظرفیت بهبود دهد. او می‌گوید: «تا اینجا، عملکرد آنتروپیک از این نظر بسیار جالب و امیدوارکننده بوده است.»
رولفس از پیچ‌بوک یادآور می‌شود که بخشی از افزایش بهره‌وری محاسباتی آنتروپیک به زمان‌بندی قراردادها مربوط است. او می‌گوید: «ظرفیت محاسباتی معمولاً ۱۲ تا ۱۸ ماه زودتر قرارداد می‌شود و هزینه آن با وارد شدن ظرفیت به مدار ثبت می‌شود.» به گفته او، مدیریت شرکت اعلام کرده است که افزایش استفاده از ظرفیت محاسباتی کوتاه‌مدت در آینده نزدیک حاشیه سود را کاهش خواهد داد. رولفس اضافه می‌کند که قرارداد آنتروپیک با اسپیس‌ایکس‌ای‌آی به‌تنهایی، پس از تکمیل تحویل ظرفیت، ماهانه حدود ۳.۱ میلیارد دلار هزینه خواهد داشت؛ تکمیل این فرایند برای دسامبر ۲۰۲۶ پیش‌بینی شده است. بر اساس محاسبات او، این رقم معادل حدود ۹.۳ میلیارد دلار در هر سه‌ماهه است، در حالی که کل هزینه توان محاسباتی شرکت در سه‌ماهه دوم ۵.۶ میلیارد دلار بود.
رولفس معتقد است بهره‌وری محاسباتی آنتروپیک در سه‌ماهه دوم سال ۲۰۲۶ را باید بیشتر نقطه اوج حاشیه سود دانست تا سطحی که بتوان آن را در دوره‌های بعد نیز ادامه‌دار فرض کرد. او می‌گوید: «رقم درآمد سه‌ماهه سوم در این پرونده درج نشده است و اصلاحیه‌ای که این رقم را منتشر کند، نخستین آزمون برای سنجش درستی این ارزیابی خواهد بود.»
بهره‌وری عملیاتی و افزایش حاشیه سود
خان توضیح می‌دهد که طبق پرونده S-1، آنتروپیک در نیمه نخست سال ۲۰۲۶ بر مبنای اصول حسابداری پذیرفته‌شده آمریکا (GAAP) سودآور بوده است. او این عملکرد را «واقعاً شگفت‌انگیز» توصیف می‌کند. شرکت همچنین بر مبنای تعدیل‌شده، حاشیه سود عملیاتی ۱۹ درصدی را ثبت کرده است.
به گفته خان، آنتروپیک از نظر جریان نقد آزاد نیز در وضعیت مثبت قرار دارد. او می‌گوید: «آنتروپیک تاکنون حدود ۱۴۰ میلیارد دلار سرمایه جذب کرده و هنوز بیش از ۱۳۰ میلیارد دلار از آن باقی مانده است. این شرکت تا امروز فقط حدود ۹ میلیارد دلار مصرف کرده است.» در مجموع، از نظر خان، مهم‌ترین اطلاعات مثبت در پرونده S-1 به رشد سریع درآمد، بهره‌وری در استفاده از توان محاسباتی و افزایش بهره‌وری عملیاتی، به‌ویژه از نظر درآمد به ازای هر کارمند، مربوط می‌شود.
با این حال، خان درباره هزینه‌های محاسباتی پیش‌رو همچنان تردید دارد. او می‌گوید: «بخش قابل‌توجهی از هزینه‌های محاسباتی آنتروپیک هنوز عملاً وارد مرحله بهره‌برداری نشده‌اند.» به گفته او، این شرکت تعهدات چندساله‌ای در قبال گوگل، آمازون و برودکام دارد و این احتمال وجود دارد که پس از وارد مدار شدن ظرفیت‌های محاسباتی و افزایش هزینه‌ها، درآمد کمتر از حد انتظار باشد. در چنین شرایطی، آنتروپیک همچنان ملزم به پرداخت این تعهدات چندمیلیارددلاری خواهد بود.
خان می‌گوید اگر درآمد شرکت برای پوشش این تعهدات کافی نباشد، آنتروپیک بار دیگر با زیان عملیاتی روبه‌رو خواهد شد. او توضیح می‌دهد: «ریسک اصلی این است که رشد درآمد به اندازه کافی پایدار نباشد.» با این حال، دیدگاه مورنینگ‌استار این است که آزمایشگاه‌های هوش مصنوعی مانند آنتروپیک و اوپن‌ای‌آی در حال ایجاد مدل‌های کسب‌وکار بادوام و مزیت‌های رقابتی پایدار هستند که «باید از وقوع چنین وضعیتی جلوگیری کنند؛ اما این موضوع همچنان بزرگ‌ترین عامل عدم‌قطعیت است.»
نویسنده یا نویسندگان این مقاله مالک سهام هیچ‌یک از شرکت‌های نام‌برده در آن نیستند. اطلاعات بیشتر درباره سیاست‌های تحریریه مورنینگ‌استار در دسترس است.