ارزش واقعی انتروپیک چقدر است؟
صبحانه روزانه بلین، ۲۷ اکتبر ۲۰۲۶ ـ ارزش واقعی انتروپیک چقدر است؟
«هر آنچه می‌درخشد، طلا نیست...»
هوش مصنوعی در حال تغییر جهان است. این بزرگ‌ترین پدیده نوظهور تاریخ است؛ البته از زمان آخرین پدیده نوظهور و تا پیش از ظهور پدیده بعدی! با توجه به تمام ریسک‌های مرتبط با پذیرش هوش مصنوعی در کسب‌وکارها، رشد بازار، ترکیدن حباب بدهی شرکت‌های نئوکلاود و رقابت در حوزه هوش مصنوعی، آیا واقعاً می‌توان ارزش‌گذاری ۱.۵ تریلیون دلاری انتروپیک را توجیه کرد؛ شرکتی که در نیمه نخست امسال زیانی معادل ۸۱ میلیارد دلار ثبت کرده است؟
نکات کلیدی
- هوش مصنوعی آینده است و انتروپیک به نظر می‌رسد یکی از برندگان بزرگ عرصه فناوری باشد؛ اما نه به هر قیمتی. ارزش‌گذاری ۱.۵ تریلیون دلاری بیشتر محصول بازاری است که بیش از حد داغ و هیجان‌زده شده است.
- ارزش‌گذاری فعلی شکننده است؛ به نظر می‌رسد تلاش می‌شود در شرایط کند شدن رشد، کاهش سرعت پذیرش فناوری و تشدید رقابت با گزینه‌های ارزان‌تر، حداکثر ارزش ممکن از شرکت استخراج شود.
- پشت این ارزش‌گذاری ضعف‌های مالی قابل‌توجهی وجود دارد. فروپاشی معاملات تأمین مالی چرخشی میان تولیدکنندگان تراشه، توسعه‌دهندگان هوش مصنوعی و شرکت‌های نئوکلاود می‌تواند به سرایت بحران در بازار منجر شود.
- به نظر می‌رسد بازارهای سرمایه آمریکا رقابت خارجی، به‌ویژه رقابت چین، و نقش مدل‌های دارای وزن‌های باز را در تسریع تبدیل هوش مصنوعی به محصولی کم‌تمایز و ارزان‌قیمت نادیده می‌گیرند.
- احتمالاً شرکت‌های بزرگ و باسابقه فناوری که اکنون در عرصه هوش مصنوعی رقابت می‌کنند، از برندگان این روند خواهند بود؛ زیرا پشتوانه مالی لازم برای تحمل رکود یا شوک نقدینگی را دارند. هرچه سهام متا ارزان‌تر شود، جذابیت آن بیشتر به نظر می‌رسد!
- انتروپیک در یک قیمت مشخص می‌تواند گزینه‌ای برای خرید باشد؛ اما آیا در اوج بازار هم ارزش خرید دارد؟ آیا عرضه سهام آن می‌تواند علامت فروش و پایان روند صعودی باشد؟
تیترهای خبری امروز صبح عمدتاً درباره ۹۱ صفحه هشدار ریسک در اسناد عرضه اولیه سهام انتروپیک است. فرض کنیم قرار نیست هوش مصنوعی همه ما را از بین ببرد و هم‌زمانی این عرضه با آغاز یک دوره دوساله بن‌بست سیاسی در دولت آمریکا نیز امتیازی مثبت باشد؛ چراکه انتخابات میان‌دوره‌ای احتمال تصویب موانع نظارتی دولتی را کاهش می‌دهد!
با وجود سابقه نه‌چندان درخشانم در سرمایه‌گذاری فناوری، احساس می‌کنم انتروپیک می‌تواند گزینه‌ای برای سبد سرمایه‌گذاری باشد؛ اما نه با این قیمت. نکته مثبت این است که هوش مصنوعی آمده تا بماند. این فناوری همین حالا نیز در ذهن و زندگی اجتماعی ما جا افتاده و بخشی از آینده همه ما شده است. کافی است به مایکروسافت فکر کنید که هر سال به‌سادگی صدها پوند بابت آفیس، تیمز و اوت‌لوک از من می‌گیرد. با وجود این، هر دو سال یک‌بار، در حالی که هنوز درباره بهترین گوشی هوشمند تردید دارم، پول یک آیفون دیگر را با قیمتی بیش از حد بالا می‌پردازم.
بیایید فرض کنیم انتروپیک در نهایت به یکی از برندگان بلندمدت صنعت هوش مصنوعی تبدیل می‌شود و به یک غول بزرگ و تثبیت‌شده فناوری بدل خواهد شد. چه خطرهایی ممکن است مانع تحقق این سناریو شوند و ارزش واقعی این شرکت چقدر خواهد بود؟
این پرسش‌ها کاملاً بجا هستند. تابستان امسال، یکی از طرفداران بیش از حد خوش‌بین هوش مصنوعی به من گفت عرضه اولیه انتروپیک با ارزش‌گذاری ۲.۵ تا ۳ تریلیون دلار آغاز خواهد شد و در توضیح، از کیفیت بالای شرکت و رویکرد سنجیده آن تمجید کرد. اوایل همین ماه، صحبت از ارزش‌گذاری ۲ تریلیون دلاری بود؛ اما امروز صبح این رقم به ۱.۵ تریلیون دلار رسیده است. اختلاف ۲۵ درصدی در فاصله یک ماه نشان می‌دهد انتظارات از آینده این شرکت هوش مصنوعی که پنج سال پیش از دیگران جدا شد، تا چه اندازه شکننده است. البته باید منصف بود: بخش عمده زیان ثبت‌شده در نیمه نخست سال ناشی از هزینه‌های حسابداری بود.
اگر انبوه هشدارهای مربوط به ریسک را کنار بگذاریم، نگرانی اصلی سرمایه‌گذاران باید پایداری ارزش‌گذاری انتروپیک باشد. همان‌طور که گفتم، خود شرکت را دوست دارم. انتروپیک نقطه مقابل اوپن‌ای‌آی است؛ شرکتی که به مدیریت سام آلتمن، نسخه‌ای شبیه دکتر ایول، سپرده شده است. آلتمن آشکارا آدم بدی به نظر می‌رسد! با این حال، اکنون این پرسش برایم مطرح است که آیا تغییر رویکرد اخیر داریو آمودی، مدیرعامل انتروپیک، از احتیاط درباره خطرهای هوش مصنوعی به اشتیاق برای پیشبرد معاملات تجاری، به این معناست که او هم به‌تدریج به سوی جبهه تاریک می‌رود؟ موهاهاها! در پس‌زمینه، نت‌های بم و شیطانی با صدای بلند به گوش می‌رسند...
ریسک‌های تجاری انتروپیک با اماواگرهای فراوانی همراه‌اند. آیا این ارزش‌گذاری در بازاری پایدار می‌ماند که همه از اندازه عظیم بازار بالقوه خود سخن می‌گویند، اما هیچ‌کس واقعاً نمی‌داند درآمدهای آینده چه شکلی خواهند داشت؟ یا هوش مصنوعی چگونه تکامل پیدا خواهد کرد؟ یا رقابت در آینده چه مسیری در پیش خواهد گرفت؟ هزینه‌های آتی چقدر خواهد بود؟ و اگر حباب تأمین مالی بترکد، چه اتفاقی می‌افتد؟
این نگرانی‌ها همگی ارتباط نزدیکی با یکدیگر دارند.
در بازار اوراق قرضه، حقیقت همیشه خود را نشان می‌دهد. یکی از لحظه‌های تعیین‌کننده می‌تواند پیامی باشد که ترکیدن حباب بدهی در میان شرکت‌های نئوکلاود به بازار مخابره می‌کند. هفته گذشته درباره فروپاشی قریب‌الوقوع کورویو نوشتم.
وقتی ایلان ماسک عمر کوتاه و محدود این شرکت‌ها را به «ماهی‌های گوپی» تشبیه کرد، واقعاً خنده‌ام گرفت؛ چون اسپیس‌ایکس عملاً دقیقاً در همان مسیر حرکت می‌کند: صرف هزینه‌های نجومی برای ساخت کارخانه‌های تولید تراشه و مراکز داده‌ای که گروک، مدل نه‌چندان درخشان خودش، به آن‌ها نیازی ندارد، تا ظرفیتشان را به دیگران اجاره دهد. واقعاً مضحک است! البته برخی سرمایه‌گذاران ساده‌لوح تصور می‌کردند با خرید سهام اسپیس‌ایکس بلیت سفر به مریخ با موشک فضایی را می‌خرند؛ اما در واقع پولشان صرف مراکز داده‌ای می‌شود که شاید هرگز استفاده نشوند. تجربه کابل‌های فیبر نوری در سال ۲۰۰۰ می‌تواند نمونه‌ای باشد که بهتر است به آن توجه کنند.
برخی ساخت مراکز داده و ظرفیت پردازشی را به کلنگ و بیل موردنیاز در تب طلای هوش مصنوعی تشبیه می‌کنند و یادآور می‌شوند که در تب طلای کلوندایک، تأمین‌کنندگان تجهیزات از برندگان واقعی بودند. اما اگر راه‌های دیگری برای استخراج طلای هوش مصنوعی وجود داشته باشد که به کلنگ و بیلِ توسعه زیرساخت‌های آن نیازی نداشته باشند، چه؟ فقط دارم این احتمال را مطرح می‌کنم.
با این حال، ماسک نکته‌ای دارد. کاهش تقاضا برای توان پردازشی، هجوم سرمایه‌گذاران برای خروج از نئوکلاودها و تلاطم در بازار اوراق قرضه می‌تواند به‌سرعت سازوکار پیچیده تأمین مالی چرخشی میان تولیدکنندگان تراشه و تأمین‌کنندگان زیرساخت را از حرکت بازدارد. در این صورت، ناگهان با مانعی جدی در مسیر نقدینگی مواجه می‌شویم و همه از خود می‌پرسند آیا عاقلانه بود که با چنین سرعتی وارد آن جاده باریک روستایی شویم؟ برخی صندوق‌های اعتبار خصوصی حجم زیادی از اوراق بدهی با پشتوانه تراشه در اختیار دارند؛ برخی دیگر نیز ریسک را به صندوق‌های بیمه اختصاصی خود منتقل کرده‌اند.
انتروپیک قصد دارد حدود ۴۰۰ میلیارد دلار برای توسعه زیرساخت پردازشی اختصاصی خود هزینه کند و ۴۰۰ میلیارد دلار دیگر نیز صرف اجاره ظرفیت از شرکت‌های نئوکلاود، گوگل، مایکروسافت و، باورکردنی نیست، اسپیس‌ایکس کند! بخش زیادی از این هزینه‌ها تعهدات قطعی برای خرید ظرفیت مبتنی بر تراشه‌ها، سرورها و مراکز داده‌ای است که کلود، مدل هوش مصنوعی انتروپیک، برای اجرا به آن‌ها نیاز دارد. اما اگر حباب تأمین مالی بترکد، درآمدها به انتظارات نرسند یا رقبا خدماتی به‌مراتب ارزان‌تر ارائه کنند، چه خواهد شد؟
من تنها کسی نیستم که از هزینه‌های هوش مصنوعی تا این اندازه شگفت‌زده شده است. گمان می‌کنم این مسئله دلیل اصلی کاهش شتاب رشد انفجاری درآمد انتروپیک باشد: رشد درآمد که در سه‌ماهه دوم سال ۲۰۲۶ به ۱۴۰ درصد رسیده بود، در سه‌ماهه سوم به ۴۵ درصد کاهش یافت. این ارقام نشان می‌دهد شرکت‌ها به دنبال بهینه‌سازی هزینه‌های هوش مصنوعی خود هستند و می‌کوشند مشخص کنند به چه امکاناتی نیاز دارند و از کدام امکانات می‌توانند صرف‌نظر کنند. اکنون استفاده از هوش مصنوعی نیز سهمیه‌بندی می‌شود. یکی از دوستانم که مدیر ارشد بانکی است، از شرکتش شنیده بود که نیازی به استفاده او از ابزار هوش مصنوعی شرکت نیست؛ این ابزار برای تحلیلگران در نظر گرفته شده است!
اگر سرعت پذیرش هوش مصنوعی در کسب‌وکارها کاهش پیدا کند، حتی آمودی نیز اذعان دارد که کند شدن رشد برای انتروپیک خبر بسیار بدی خواهد بود. در چنین شرایطی، احتمالاً صنعت هوش مصنوعی به‌سرعت وارد مرحله ادغام شرکت‌ها می‌شود؛ شاید نخستین معامله تملک یک شرکت به ارزش یک تریلیون دلار نیز رقم بخورد.
بر اساس دیدگاه تحلیلگران فناوری وال‌استریت که بازار بی‌چون‌وچرا از آن‌ها پیروی می‌کند، رقابت در هوش مصنوعی عمدتاً میان اوپن‌ای‌آی، انتروپیک و شرکت‌های باسابقه‌ای چون گوگل، مایکروسافت و متا جریان دارد. من گروک را نه به دلیل حضور ماسک، بلکه به این دلیل کنار می‌گذارم که آن را عملاً بی‌فایده یافتم. کلود را هم امتحان کردم، اما قیمتش شوکه‌ام کرد. در حال حاضر، رابطه من و اوپن‌ای‌آی خوب پیش می‌رود.
با وجود افت قیمت سهام متا پس از اعلام برنامه فروش سهام به ارزش ۹۵ میلیارد دلار دیگر برای تأمین مالی توان پردازشی، این شرکت، گوگل و مایکروسافت منابع مالی و سود حاصل از کسب‌وکارهای اصلی خود را در اختیار دارند و می‌توانند اشتباه در حوزه هوش مصنوعی را تحمل کنند. بخشی از این تأمین مالی نیز از طریق همان سازوکارهای چرخشی با مشارکت تولیدکنندگان تراشه انجام شده است. اوپن‌ای‌آی و انتروپیک چنین پشتوانه‌ای ندارند.
با این حال، واقعیتی که در بسیاری از مطالبی که درباره هوش مصنوعی می‌خوانم نادیده گرفته می‌شود، این است که رقابت تنها به مدل‌های زبانی بزرگ آمریکایی محدود نیست. باورکردنی نیست که این نکته تا این اندازه نادیده گرفته می‌شود! دیپ‌سیک، علی‌بابا و دیگر مدل‌های دارای وزن‌های باز در دسترس‌اند. کیفیت آن‌ها فاصله زیادی با مدل‌های برتر ندارد و از نظر هزینه نیز قطعاً بسیار ارزان‌ترند.
بازارها در حال حاضر انتظارات بسیار بزرگی از ارزش اقتصادی آینده هوش مصنوعی دارند. این فناوری تحولی بنیادین و تغییردهنده قواعد کسب‌وکار به شمار می‌رود. در کنار این تحول، خطرهای اجتماعی نیز وجود دارد؛ از جمله مشاغلی که هوش مصنوعی از میان خواهد برد و فرصت‌هایی که در مقابل ایجاد خواهد کرد.
مشکل اینجاست که بازارهای حبابی همیشه دارایی‌های بیش‌ازحد گران‌شده را چنان قیمت‌گذاری می‌کنند که گویی همه‌چیز بی‌نقص پیش خواهد رفت. اما در عمل، حتی شگفت‌انگیزترین اختراعات و فناوری‌های معجزه‌آسا نیز خیلی زود به کالاهایی معمولی و کم‌تمایز تبدیل می‌شوند. به احتمال زیاد، هوش مصنوعی نیز مانند بسیاری از فناوری‌ها در طول تاریخ همین مسیر را طی خواهد کرد.
احتمالاً سرنوشت هوش مصنوعی مشابه خدمات تلفن همراه خواهد بود: این خدمات به‌تدریج به محصولاتی فراگیر و کم‌تمایز تبدیل شدند و همین روند، دریافت قیمت‌های ممتاز برای خدماتی مانند کلود را در بلندمدت ناپایدار خواهد کرد.
با این همه، انتروپیک در یک قیمت مشخص می‌تواند ارزش سرمایه‌گذاری داشته باشد.
وقت تمام است؛ باید به کار روزانه‌ام برگردم...
بیل بلین
نویسنده Morning Porridge
مدیرعامل Windshift Capital
مشاور Spitfire Strategic Capital
در ضمن، کتاب جدیدم را هم فراموش نکنید: نبرد برای هامبل.
می‌توانید نقد این کتاب را در وب‌سایت انجمن اقتصاددانان حرفه‌ای از طریق این پیوند بخوانید.