سه نمودار کلیدی از پرونده عرضه اولیه تاریخی سهام آنتروپیک
بازار سهام طی سه سال گذشته تحت تأثیر انقلاب تاریخی هوش مصنوعی قرار داشته است. اکنون آنتروپیک، یکی از بازیگران اصلی این موج، آماده عرضه سهام خود به عموم سرمایه‌گذاران می‌شود. بااین‌حال، این عرضه اولیه که احتمالاً بزرگ‌ترین عرضه اولیه سهام در تاریخ خواهد بود، در شرایطی انجام می‌شود که سرمایه‌گذاران درباره ارزش‌گذاری سهام شرکت‌های هوش مصنوعی پرسش‌هایی مطرح می‌کنند. به‌ویژه، هنوز مشخص نیست آنتروپیک و دیگر بازیگران مهم این حوزه تا چه اندازه می‌توانند درآمدی ایجاد کنند که پاسخ‌گوی سرمایه‌گذاری‌های عظیم زیرساختی و تعهدات مالی آن‌ها باشد.
آنتروپیک در فرم ثبت‌نام S-1 خود که ۲۶ اکتبر به کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا ارائه کرد، تعداد سهامی را که قصد عرضه آن‌ها را دارد یا قیمت عرضه را اعلام نکرد؛ این اطلاعات قرار است طی هفته‌های آینده منتشر شوند. بااین‌حال، شرکت اطلاعات مهمی در اختیار سرمایه‌گذارانی قرار داده است که قصد دارند درباره خرید سهام آن در عرضه اولیه تصمیم بگیرند. از جمله مهم‌ترین شاخص‌ها می‌توان به رشد درآمد، سودآوری از جمله جریان نقد آزاد، و میزان استفاده شرکت‌های سازمانی از محصولات آن اشاره کرد.
در ادامه، سه محور مهم در پرونده S-1 آنتروپیک را بررسی می‌کنیم که سرمایه‌گذاران باید به آن‌ها توجه داشته باشند.
رشد درآمد آنتروپیک و پایگاه مشتریان آن
بر اساس اطلاعات مندرج در پرونده S-1، آنتروپیک تا ۳۰ سپتامبر بیش از ۱۱٬۹۰۰ مشتری سازمانی داشته است که درآمد شرکت از هرکدام در ۱۲ ماه منتهی به آن تاریخ دست‌کم ۱۰۰ هزار دلار بوده است. این تعداد در مقایسه با بیش از ۹۵۰ مشتری در یک سال قبل، افزایش چشمگیری نشان می‌دهد.
مالک احمد خان، تحلیلگر ارشد سهام در مورنینگ‌استار، می‌گوید پرونده ثبت‌شده نشان می‌دهد دستیار هوش مصنوعی این شرکت، کلود، واقعاً در حال جذب مشتری است و با سرعت زیادی رشد می‌کند. او توضیح می‌دهد: «کاملاً روشن است که رشد درآمد بسیار چشمگیر بوده است. این سریع‌ترین رشد یک کسب‌وکار فناوری در مرحله توسعه و گسترش است که تاکنون دیده‌ایم.» به گفته او، مشتریان سازمانی که هزینه بیشتری برای نرم‌افزار می‌پردازند، معمولاً وفاداری بیشتری دارند و احتمال ماندنشان بیشتر است. بااین‌حال، او تأکید می‌کند: «هنوز اطلاعاتی درباره نرخ حفظ مشتریان آنتروپیک در گروه‌های مختلف مشتریان در اختیار نداریم.»
همچنین، در پرونده S-1 نرخ حفظ خالص درآمد آنتروپیک ۹۰۰ درصد اعلام شده است. این شاخص، میزان هزینه‌کرد مشتریان در سه‌ماهه سوم را با هزینه‌کرد همان مشتریان در دوره مشابه یک سال قبل مقایسه می‌کند؛ زمانی که درآمد فصلی شرکت حدود ۱٫۴ میلیارد دلار بود. بااین‌حال، رولفس می‌گوید وقتی مبنای مقایسه چنین کوچک باشد، با نزدیک‌شدن دوره مقایسه به مقیاس کنونی آنتروپیک، این درصد حفظ درآمد به‌شدت کاهش خواهد یافت.
با وجود این، رولفس به شاخصی اشاره می‌کند که به باور او تصویر پایدارتری از ظرفیت کسب‌وکار آنتروپیک ارائه می‌دهد. طبق پرونده S-1، در سه‌ماهه سوم، شرکت‌های بورسی حاضر در فهرست فورچون ۵۰۰ که سالانه دست‌کم ۱۰۰ هزار دلار برای محصولات آنتروپیک هزینه می‌کنند، به‌طور متوسط کمتر از ۰٫۱ درصد از کل هزینه‌های خود را به این شرکت اختصاص داده‌اند. به گفته او، حتی ۱۰ مشتری بزرگ آنتروپیک در میان شرکت‌های فورچون ۵۰۰ نیز کمتر از یک درصد از مجموع هزینه‌هایشان را صرف این شرکت می‌کنند. رولفس می‌گوید اگر مشتریان بزرگ معمولی حتی بخشی از مسیر این مشتریان را طی کنند، آنتروپیک همچنان ظرفیت قابل‌توجهی برای افزایش درآمد از حساب‌های مشتریان فعلی خود خواهد داشت.
بهره‌وری آنتروپیک در استفاده از توان محاسباتی
بر اساس پرونده S-1، درآمد آنتروپیک به‌ازای هر دلار هزینه‌شده برای توان محاسباتی نیز افزایش یافته است. خان می‌گوید: «آزمایشگاه‌های هوش مصنوعی مانند آنتروپیک هنگام افزایش توان محاسباتی، در مقایسه با افزایش تعداد کارکنان، امکان بهره‌گیری بیشتری از منابع خود دارند.» او توضیح می‌دهد: «درآمد فصلی از حدود ۸۰۰ میلیون دلار به نزدیک ۱۲ میلیارد دلار رسیده است، اما تعداد کارکنان با همان سرعت افزایش نیافته است. درآمد به‌ازای هر کارمند به میزان قابل‌توجهی رشد کرده است.» به گفته او، درآمد سالانه‌شده به‌ازای هر کارمند به بیش از ۶٫۶ میلیون دلار رسیده است؛ درحالی‌که این رقم در سپتامبر ۲۰۲۵ حدود ۱٫۴ میلیون دلار بود.
خان می‌گوید آنتروپیک برای ادامه رشد درآمد باید ظرفیت محاسباتی بیشتری را وارد مدار کند و هم‌زمان بهره‌وری خود را در گسترش این ظرفیت افزایش دهد. او می‌افزاید: «عملکرد آنتروپیک تا اینجا بسیار جالب و امیدوارکننده بوده است.»
رولفس از مؤسسه پیچ‌بوک خاطرنشان می‌کند که بخشی از افزایش بهره‌وری محاسباتی آنتروپیک به زمان‌بندی قراردادها مربوط می‌شود. او می‌گوید: «ظرفیت محاسباتی معمولاً ۱۲ تا ۱۸ ماه زودتر قرارداد می‌شود و هزینه آن هم‌زمان با وارد مدار شدن ظرفیت ثبت می‌شود.» به گفته او، مدیریت شرکت اعلام کرده است که افزایش استفاده از ظرفیت محاسباتی کوتاه‌مدت در آینده نزدیک حاشیه سود را کاهش خواهد داد. رولفس اضافه می‌کند که قرارداد آنتروپیک با اسپیس‌ایکس‌ای‌آی، به‌تنهایی، پس از تکمیل تحویل ظرفیت‌ها حدود ۳٫۱ میلیارد دلار در ماه هزینه خواهد داشت؛ تکمیلی که انتظار می‌رود در دسامبر ۲۰۲۶ انجام شود. محاسبات او نشان می‌دهد: «این رقم معادل حدود ۹٫۳ میلیارد دلار در هر فصل است، درحالی‌که کل هزینه توان محاسباتی در سه‌ماهه دوم ۵٫۶ میلیارد دلار بود.»
رولفس می‌گوید بهره‌وری محاسباتی آنتروپیک در سه‌ماهه دوم سال ۲۰۲۶ را باید بیشتر نقطه اوج حاشیه سود دانست تا سطحی که بتوان انتظار داشت در دوره‌های بعد نیز تکرار شود. او توضیح می‌دهد: «رقم درآمد سه‌ماهه سوم در این پرونده درج نشده است و نخستین آزمون این ارزیابی، اصلاحیه‌ای خواهد بود که این رقم را اعلام می‌کند.»
بهره‌وری عملیاتی و افزایش حاشیه سود
خان توضیح می‌دهد که طبق اطلاعات پرونده S-1، آنتروپیک در سه‌ماهه دوم به سود عملیاتی بر مبنای اصول پذیرفته‌شده حسابداری آمریکا (GAAP) دست یافته است؛ بااین‌حال، مجموع نیمه نخست سال همچنان با زیان عملیاتی همراه بوده است. او می‌گوید حاشیه سود عملیاتی تعدیل‌شده شرکت در سه‌ماهه دوم به ۱۹ درصد رسیده است.
خان همچنین می‌گوید آنتروپیک جریان نقد آزاد مثبت دارد. او توضیح می‌دهد: «آنتروپیک تاکنون حدود ۱۴۰ میلیارد دلار سرمایه جذب کرده و هنوز بیش از ۱۳۰ میلیارد دلار از آن باقی مانده است. این شرکت تا اینجا فقط حدود ۹ میلیارد دلار مصرف خالص نقدینگی داشته است.» به گفته خان، مهم‌ترین نکات مثبت در اطلاعات منتشرشده در پرونده S-1، رشد سریع درآمد، بهره‌وری در استفاده از توان محاسباتی و افزایش بهره‌وری عملیاتی از نظر درآمد به‌ازای هر کارمند است.
بااین‌حال، خان درباره هزینه‌های محاسباتی پیش رو همچنان تردید دارد. او می‌گوید: «بخش بزرگی از هزینه‌های محاسباتی آنتروپیک هنوز عملاً وارد مرحله بهره‌برداری نشده‌اند. این شرکت تعهدات چندساله‌ای در قبال گوگل، آمازون و برودکام دارد و ممکن است پس از وارد مدار شدن ظرفیت‌های محاسباتی، درآمد کمتر از انتظار باشد. در چنین شرایطی، آنتروپیک همچنان ملزم خواهد بود این تعهدات چندصد میلیارد دلاری را پرداخت کند.»
خان می‌گوید اگر درآمد شرکت برای پوشش این تعهدات کافی نباشد، آنتروپیک دوباره به زیان عملیاتی بازخواهد گشت. او توضیح می‌دهد: «ریسک اصلی این است که رشد درآمد آن‌قدر که انتظار می‌رود پایدار نباشد.» از دیدگاه مورنینگ‌استار، آزمایشگاه‌های هوش مصنوعی مانند آنتروپیک و اوپن‌ای‌آی در حال ایجاد مدل‌های کسب‌وکار پایدار و مزیت‌های رقابتی ماندگار هستند؛ مدلی که به گفته خان «باید مانع وقوع چنین وضعیتی شود، اما این موضوع همچنان بزرگ‌ترین عامل عدم‌قطعیت است.»
نویسندگان این مقاله در هیچ‌یک از اوراق بهادار نام‌برده‌شده در آن سهام ندارند. برای آگاهی از سیاست‌های تحریریه مورنینگ‌استار، به سیاست‌های تحریریه مورنینگ‌استار مراجعه کنید.