آنتروپیک در آستانه ورود به بورس؛ آنچه باید بدانید
نویسنده: بری زوتس | ۲۷ اکتبر ۲۰۲۶، ساعت ۱۱:۰۴
آنتروپیک مدارک ثبت عرضه اولیه سهام خود را برای ورود به بورس نزدک ارائه کرده است. اسناد رسمی نشان می‌دهند که این شرکت در نیمه نخست سال ۸۰.۷ میلیارد دلار زیان خالص داشته، اما ۷۲.۴ میلیارد دلار از این رقم به ثبت‌های حسابداری مربوط می‌شود. آنتروپیک در سه‌ماهه دوم بیش از یک میلیارد دلار سود عملیاتی کسب کرده است. در عین حال، تعهدات این شرکت برای تأمین توان محاسباتی و زیرساخت به ۵۴۲ تا ۵۶۷ میلیارد دلار می‌رسد.
آنتروپیک در ۲۶ اکتبر اظهارنامه ثبت خود را برای عرضه سهام در بورس نزدک، با نماد معاملاتی ANT، ارائه کرد. به نظر می‌رسد این اقدام آنتروپیک، سازنده مدل هوش مصنوعی کلود، را در رقابت برای نخستین عرضه اولیه سهام بزرگ از سوی یک توسعه‌دهنده مدل‌های هوش مصنوعی، از اوپن‌ای‌آی پیش انداخته است. نشانه‌های این پیشتازی پیش‌تر و زمانی آشکار شده بود که آنتروپیک اسناد ثبت محرمانه خود را به کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) ارائه کرد.
اکنون انتظار می‌رود ارزش آنتروپیک در عرضه اولیه به حدود ۱.۵ تریلیون دلار برسد. تنها یک هفته پیش، برآوردها از ارزش ۲ تریلیون دلاری حکایت داشتند، اما پس از ارائه اطلاعات مالی شرکت به سرمایه‌گذاران، این رقم تعدیل شده است. با این حال، ارزش‌گذاری جدید همچنان جهشی چشمگیر به شمار می‌رود. آنتروپیک در آخرین دور جذب سرمایه خود در ماه مه، به دنبال جذب ۳۰ میلیارد دلار سرمایه با ارزش‌گذاری ۹۶۵ میلیارد دلاری بود.
در نگاه نخست، ارقام مالی شرکت نگران‌کننده به نظر می‌رسند. آنتروپیک در نیمه نخست سال ۲۰۲۶ زیان خالص ۸۰.۷ میلیارد دلاری گزارش کرده است. با این حال، ۷۲.۴ میلیارد دلار از این مبلغ صرفاً یک ثبت حسابداری است. آمازون و گوگل طی سال‌های اخیر از طریق وام‌های قابل تبدیل و وارانت‌ها، یعنی حق خرید سهام در شرایط مشخص، منابع مالی شرکت را تأمین کرده‌اند. با افزایش شدید ارزش آنتروپیک در آستانه عرضه اولیه، ارزش این اوراق و تعهدات مالی باقی‌مانده در ترازنامه نیز بالا رفته است. شرکت ناچار است تفاوت ایجادشده را به‌عنوان زیان ثبت کند؛ اما این زیان هیچ خروج وجه نقدی برای آنتروپیک به همراه ندارد.
از زیان به سودآوری فصلی
عملکرد عملیاتی شرکت تصویر متفاوتی ارائه می‌کند. آنتروپیک در سه‌ماهه دوم ۱۱.۶ میلیارد دلار درآمد کسب کرد و سود عملیاتی آن از یک میلیارد دلار فراتر رفت. درآمد شرکت در مجموع نیمه نخست سال به ۱۶.۳ میلیارد دلار رسید؛ در حالی که این رقم در مدت مشابه سال قبل تنها ۱.۲ میلیارد دلار بود. با وجود این رشد، شرکت در مجموع شش ماه همچنان ۶۹۳ میلیون دلار زیان عملیاتی ثبت کرد. بنابراین، عملکرد سه‌ماهه نخست تأثیر منفی قابل‌توجهی بر نتیجه نیم‌سال گذاشت. تا ماه مه، نشانه‌های نزدیک شدن آنتروپیک به سودآوری با درآمد پیش‌بینی‌شده ۱۰.۹ میلیارد دلاری نیز آشکار شده بود. اکنون تمرکز شرکت به‌تدریج از آموزش پرهزینه مدل‌ها به اجرای گسترده آن‌ها تغییر می‌کند؛ مرحله‌ای که در آن مشتریان از طریق فراخوانی APIها از مدل‌ها استفاده می‌کنند.
نرخ حفظ درآمد خالص یا NDR آنتروپیک به‌ویژه چشمگیر است. در صنعت سنتی نرم‌افزار به‌عنوان سرویس (SaaS)، نرخ ۱۲۰ درصدی از عملکردی بسیار مطلوب حکایت دارد؛ زیرا نشان می‌دهد مشتریان فعلی، بدون احتساب مشتریان جدید، هر سال ۲۰ درصد بیشتر هزینه می‌کنند. با این حال، در اظهارنامه ثبت آنتروپیک، نرخ NDR نزدیک به ۹۰۰ درصد گزارش شده است. به بیان دیگر، مشتریان تجاری این شرکت طی تنها یک سال، هزینه خود برای استفاده از APIهای کلود را تقریباً ۹ برابر کرده‌اند. البته این رقم پرسش‌هایی نیز مطرح می‌کند. پیام‌های سیستمی، خط لوله‌های تولید افزوده مبتنی بر بازیابی اطلاعات (RAG) و فرایندهای تنظیم دقیق مدل معمولاً متناسب با ویژگی‌های یک مدل خاص طراحی می‌شوند؛ به همین دلیل، تغییر ارائه‌دهنده می‌تواند پرهزینه باشد.
تعهدات صدها میلیارد دلاری برای تأمین توان محاسباتی
این رشد سریع با تعهدات مالی سنگینی همراه است. آنتروپیک صدها میلیارد دلار ظرفیت محاسباتی را از AWS، گوگل کلاد و، در مقیاسی کوچک‌تر، آژور مایکروسافت خریداری کرده است. قراردادهای مربوط به این ظرفیت‌ها تا سال ۲۰۳۶ ادامه دارند. شرکت باید از ظرفیت تعهدشده استفاده کند، حتی اگر تقاضای واقعی برای مدل‌های آن به اندازه پیش‌بینی‌شده نباشد.
بزرگ‌ترین تعهدات آنتروپیک مربوط به گوگل و آمازون است. تعهد این شرکت در برابر گوگل تا ژوئیه ۲۰۳۳ دست‌کم ۱۱۴.۵ میلیارد دلار و در برابر آمازون تا آوریل ۲۰۳۶ دست‌کم ۱۱۰ میلیارد دلار برآورد می‌شود. مایکروسافت نیز تعهدی معادل ۴۴.۹ میلیارد دلار تا مه ۲۰۳۳ دارد. بنابراین، اسناد شرکت حداقل ۲۶۵.۶ میلیارد دلار تعهد قراردادی با مبالغ ثابت را ثبت کرده‌اند.
علاوه بر این، تعهدات چندین میلیارد دلاری دیگری نیز وجود دارد که به این مجموع افزوده می‌شوند. اسناد به توافقی برای تأمین پردازنده‌های تنسور گوگل (TPU) در فاصله سال‌های ۲۰۲۸ تا ۲۰۳۱ اشاره می‌کنند که هزینه‌ای بین ۱۲۵ تا ۱۵۰ میلیارد دلار خواهد داشت. دو قرارداد دیگر نیز هر یک ارزشی بیش از ۱۰۰ میلیارد دلار دارند: قراردادی به ارزش ۱۶۱.۲ میلیارد دلار با برادکام برای تأمین ظرفیت پردازنده‌های TPU و قراردادی انعطاف‌پذیر با اسپیس‌ایکس به ارزش حداکثر ۱۲۰.۵ میلیارد دلار که امکان لغو آن وجود دارد.
این ساختار برای مشتریان تجاری آنتروپیک نیز از نظر نحوه تأمین خدمات اهمیت دارد. شرکت‌ها می‌توانند ظرفیت استفاده از کلود را از طریق تعهدات موجود خود با AWS یا گوگل خریداری کنند یا مستقیماً با آنتروپیک قرارداد ببندند. مسیر نخست وابستگی مشتری به ارائه‌دهنده بزرگ زیرساخت ابری را افزایش می‌دهد. در مسیر دوم، مشتری با ساختار قیمت‌گذاری‌ای سروکار دارد که آنتروپیک برای پوشش هزینه‌های زیرساخت ابری خود به کار می‌گیرد.
تراست با اختیارات کنترلی ویژه
ساختار حاکمیت شرکتی آنتروپیک با شرکت‌های فناوری بورسی دیگر تفاوت دارد. این شرکت در واکنش به نگرانی‌ها درباره خطرات امنیتی اوپن‌ای‌آی تأسیس شد. اسناد ثبت عرضه اولیه تأیید می‌کنند که تراست منافع بلندمدت (Long-Term Benefit Trust یا LTBT) از اختیارات قابل‌توجهی برخوردار است. این نهاد از طریق طبقه جداگانه‌ای از سهام موسوم به کلاس T، اکثریت اعضای هیئت‌مدیره را منصوب می‌کند. هیئت‌مدیره نیز از حقوق رأی ویژه برخوردار است و در صورتی که یک مدل هوش مصنوعی را از نظر اجتماعی مخرب یا ناایمن تشخیص دهد، می‌تواند مداخله کند.
در همین حال، بنیان‌گذاران شرکت یک سهم منحصربه‌فرد و مجزای کلاس F در اختیار دارند که به‌طور خودکار ۵۰.۱ درصد از کل حقوق رأی عمومی را برای آن‌ها تضمین می‌کند. این ساختار به تراست امکان می‌دهد بر رعایت محدودیت‌های ایمنی نظارت کند، در حالی که بنیان‌گذاران همچنان کنترل جهت‌گیری تجاری شرکت را در دست دارند. از نظر تئوری، تراست می‌تواند تصمیم بگیرد قابلیت‌های یک مدل را کاهش دهد، آن را از دسترس خارج کند یا برخی ویژگی‌های آن را غیرفعال سازد. توافق‌نامه‌های سطح خدمات استاندارد (SLA) چنین مداخلاتی را پوشش نمی‌دهند.
آنتروپیک هنوز اعلام نکرده است که چه تعداد سهم عرضه خواهد کرد یا قیمت هر سهم چقدر خواهد بود؛ با این حال، اقدام اخیر نشان می‌دهد عرضه اولیه سهام شرکت بسیار نزدیک است. به گزارش بلومبرگ، این عرضه ممکن است در ماه نوامبر انجام شود.