آنتروپیک برای عرضه سهام با ارزش‌گذاری تریلیون‌دلاری آماده می‌شود؛ اسناد عرضه هزینه‌های کلود را آشکار می‌کند
شرکت آنتروپیک در ۲۶ اکتبر، به وقت پکن، اسناد ثبت عرضه اولیه سهام خود را به‌صورت عمومی در کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده (SEC) منتشر کرد. این شرکت قصد دارد سهام خود را با نماد ANT در بورس نزدک عرضه کند و گلدمن ساکس و مورگان استنلی مدیریت پذیره‌نویسی این عرضه را بر عهده دارند. این سند ۳۳۵ صفحه‌ای برای نخستین بار اطلاعاتی درباره درآمد، زیان، مشتریان، قراردادهای تأمین توان محاسباتی و ساختار حاکمیتی آنتروپیک در اختیار عموم قرار می‌دهد.
برآوردهای مطرح‌شده در بازار، ارزش احتمالی این عرضه را بین ۱.۵ تا ۲ تریلیون دلار می‌دانند و احتمال می‌دهند آنتروپیک حدود ۱۰۰ میلیارد دلار سرمایه جذب کند. در صورت نهایی‌شدن، این عرضه می‌تواند در شمار بزرگ‌ترین عرضه‌های اولیه سهام شرکت‌های فناوری در تاریخ قرار گیرد و معیاری عمومی برای ارزیابی مدل کسب‌وکار هوش مصنوعی مولد به دست دهد.
ارقام درج‌شده در اسناد به‌اندازه‌ای بزرگ هستند که توجه گسترده بازار را توضیح می‌دهند: ۱۶.۲۹ میلیارد دلار درآمد در نیمه نخست سال، حدود ۱۳ برابر بیشتر از مدت مشابه سال قبل؛ ۸۰.۷۵ میلیارد دلار زیان خالص؛ بیش از ۱۱ هزار و ۹۰۰ مشتری که هرکدام دست‌کم ۱۰۰ هزار دلار درآمد سالانه ایجاد می‌کنند؛ و بیش از ۵۰۰ میلیارد دلار تعهد بلندمدت برای تأمین توان محاسباتی.
این اسناد برای نخستین بار پاسخ عمومی روشنی به دو پرسش ارائه می‌کنند: کلود تا چه اندازه می‌تواند درآمد ایجاد کند و اداره این کسب‌وکار چه میزان نقدینگی مصرف می‌کند؟
رشد درآمد
درآمد آنتروپیک در سال ۲۰۲۴ به ۳۸۶ میلیون دلار و در سال ۲۰۲۵ به ۴.۶ میلیارد دلار رسید. این رقم در نیمه نخست سال ۲۰۲۶ به ۱۶.۳ میلیارد دلار افزایش یافت؛ یعنی حدود ۱۴ برابر درآمد مدت مشابه سال قبل. درآمد سه‌ماهه دوم به ۱۱.۶ میلیارد دلار رسید و در سه‌ماهه سوم با افزایشی حدود ۴۵ درصدی نسبت به سه‌ماهه قبل، به ۱۶.۸ میلیارد دلار افزایش پیدا کرد.
مشتریان سازمانی از مرحله آزمایش محصولات عبور کرده‌اند و اکنون آن‌ها را در مقیاس گسترده خریداری می‌کنند. آنتروپیک در سه‌ماهه دوم حدود یک میلیارد دلار سود عملیاتی به دست آورد که معادل حاشیه سود ۸ درصدی بود؛ این در حالی است که شرکت در مدت مشابه سال قبل ۱.۲ میلیارد دلار زیان عملیاتی ثبت کرده بود. هزینه محاسبات بخش مهمی از این تغییر را توضیح می‌دهد. در سه‌ماهه نخست سال ۲۰۲۵، هزینه محاسبات ۲.۵ برابر درآمد بود، اما در سه‌ماهه دوم سال ۲۰۲۶ به ۴۸ درصد درآمد کاهش یافت. آنتروپیک در نیمه نخست سال ۲۰۲۵ به ازای هر یک دلار درآمد، حدود ۲.۰۱ دلار برای محاسبات و زیرساخت هزینه می‌کرد؛ این نسبت در نیمه نخست سال ۲۰۲۶ به حدود ۰.۵۵ دلار رسید.
آنتروپیک ظرفیت محاسباتی موردنیاز خود را ۱۲ تا ۱۸ ماه زودتر رزرو می‌کند. درآمد شرکت سریع‌تر از آزادشدن تعهدات مالی ثابت آن رشد می‌کند. هرچند شرکت همچنان زیان انباشته و هزینه‌های سنگینی دارد، ارقام عملیاتی نشان می‌دهند که یک شرکت بزرگ تولیدکننده مدل‌های هوش مصنوعی می‌تواند با رسیدن به مقیاس کافی، به سودآوری عملیاتی دست پیدا کند.
چه کسانی هزینه را می‌پردازند؟
در پایان سپتامبر ۲۰۲۶، بیش از ۱۱ هزار و ۹۰۰ مشتری آنتروپیک طی ۱۲ ماه گذشته دست‌کم ۱۰۰ هزار دلار هزینه کرده بودند. بیش از یک‌هزار و ۹۰۰ مشتری حداقل یک میلیون دلار و حدود ۲۵۰ مشتری بیش از ۱۰ میلیون دلار پرداخت کرده بودند.
این ترکیب مشتریان بیشتر به یک پلتفرم هوش مصنوعی سازمانی شباهت دارد تا یک چت‌بات مصرف‌کننده.
نرخ حفظ درآمد خالص آنتروپیک در پایان سپتامبر ۲۰۲۶ به ۹۰۰ درصد رسید؛ در این محاسبه، اشتراک‌های کلود پرو و کلود مکس لحاظ نشده‌اند. به بیان دیگر، درآمد سه‌ماهه سوم سال ۲۰۲۶ از مشتریان واجد شرایطی که از یک سال قبل نیز مشتری شرکت بودند، حدود ۹ برابر مدت مشابه سال قبل بود.
در نیمه نخست سال ۲۰۲۶، از مجموع ۱۶.۳ میلیارد دلار درآمد آنتروپیک، ۱۳.۱ میلیارد دلار، معادل ۸۰ درصد، از قیمت‌گذاری مبتنی بر میزان استفاده به دست آمد. درآمد حاصل از اشتراک‌ها حدود ۳.۲ میلیارد دلار یا ۲۰ درصد کل درآمد بود. شرکت‌های سازمانی از طریق رابط‌های برنامه‌نویسی کاربردی (API) به کلود دسترسی پیدا می‌کنند و بر اساس تعداد توکن‌های مصرف‌شده و میزان استفاده از مدل هزینه می‌پردازند. کلود کد و عامل‌های هوش مصنوعی نیز دامنه این استفاده را به توسعه نرم‌افزار و فرایندهای اداری گسترش می‌دهند. در نتیجه، فراخوانی مدل‌های هوش مصنوعی به‌تدریج به هزینه‌ای مستمر در فرایند تولید و ارائه خدمات تبدیل می‌شود، نه خریدی یک‌باره.
با این حال، برای ارزیابی پایداری حفظ مشتریان هنوز به زمان بیشتری نیاز است. آنتروپیک تاکنون از یک آزمایشگاه پیشرو در توسعه مدل‌های هوش مصنوعی به پلتفرمی سازمانی تبدیل شده است که صدها مشتری آن در سطح بیش از ۱۰ میلیون دلار هزینه می‌کنند.
زیان ۸۰.۷ میلیارد دلاری
زیان خالص آنتروپیک در نیمه نخست سال به ۸۰.۷۴۸ میلیارد دلار رسید. حدود ۷۲.۳۸۸ میلیارد دلار از این زیان ناشی از تغییرات ارزش منصفانه اسناد قابل‌تبدیل، بدهی‌های مشتقه و توافق‌نامه‌های ساده برای سهام آتی (SAFE) بود. افزایش ارزش‌گذاری شرکت، ارزش منصفانه برخی از اسناد بدهی قابل‌تبدیل منتشرشده را بالا برد و در نتیجه زیانی حسابداری و بزرگ به ثبت رسید.
بخش عمده این زیان ماهیت غیرنقدی دارد. آنتروپیک تا پایان ژوئن در مجموع ۱۴۱.۱ میلیارد دلار سرمایه جذب کرده بود و ۱۱۲.۴ میلیارد دلار وجه نقد و معادل‌های نقدی، به‌علاوه ۱۹.۳ میلیارد دلار سرمایه‌گذاری کوتاه‌مدت در اختیار داشت؛ یعنی در مجموع حدود ۱۳۱.۷ میلیارد دلار. فعالیت‌های عملیاتی شرکت در نیمه نخست سال ۲۰۲۶ حدود ۳.۹۳ میلیارد دلار جریان نقدی مثبت ایجاد کرد، هرچند پیش‌پرداخت مشتریان و زمان‌بندی تسویه‌ها بر این رقم تأثیر گذاشتند.
زیان خالص تا حد زیادی بازتاب نحوه ثبت حسابداری معاملات است؛ مسئله اصلی از نظر نقدینگی، هزینه تأمین توان محاسباتی است.
هزینه تأمین توان محاسباتی
آنتروپیک ظرفیت محاسباتی خود را از طریق قراردادهای بلندمدت تضمین کرده است. بر اساس اسناد عرضه، ارزش تجهیزات واحدهای پردازش تنسوری (TPU) اجاره‌شده از برودکام حدود ۱۶۱.۲ میلیارد دلار است. قرارداد تأمین توان محاسباتی مبتنی بر پردازنده‌های گرافیکی انویدیا از شرکت اسپیس‌ایکس‌ای‌آی، وابسته به اسپیس‌ایکس، تا سقف ۱۲۰.۵ میلیارد دلار ارزش دارد. ارزش قرارداد با گوگل دست‌کم ۱۱۴.۵ میلیارد دلار، با آمازون دست‌کم ۱۱۰ میلیارد دلار، با مایکروسافت دست‌کم ۴۴.۹ میلیارد دلار، با نسکیل حداکثر ۴۴.۶ میلیارد دلار و با لامبدا حدود ۴۱.۳ میلیارد دلار است. قرارداد آنتروپیک با AMD مبلغ ثابتی ندارد، اما ارزش نخستین مرحله آن ممکن است از ۲۰ میلیارد دلار فراتر رود. طولانی‌ترین قراردادها تا سال ۲۰۴۵ ادامه دارند.
مجموع ارزش قراردادهای فهرست‌شده از ۶۰۰ میلیارد دلار بیشتر است. برآورد برخی رسانه‌ها مجموع این تعهدات را نزدیک به ۸۰۰ میلیارد دلار می‌دانند. حداقل پرداخت‌های مربوط به قراردادهایی که پس از ۳۰ ژوئن امضا شده‌اند یا تغییر کرده‌اند، حدود ۲۴۵ میلیارد دلار است. آنتروپیک همچنین انتظار دارد بین سال‌های ۲۰۲۸ تا ۲۰۳۱، دسته دیگری از واحدهای پردازشی TPU را به ارزش ۱۲۵ تا ۱۵۰ میلیارد دلار خریداری کند.
منطق این سرمایه‌گذاری روشن است: استفاده سازمانی از هوش مصنوعی باید همچنان رشد کند، کلود باید سهم خود را در رقابت میان مدل‌ها حفظ کند و کاهش هزینه استنتاج نباید باعث شود این قراردادها به باری سنگین بر دوش شرکت تبدیل شوند.
ارائه‌دهندگان خدمات ابری همچنین بخش بزرگی از مسیر توزیع محصولات آنتروپیک را در اختیار دارند. در سال ۲۰۲۵، ۴۷ درصد درآمد شرکت از طریق بازارگاه‌های ابری حاصل شد. این سهم در نیمه نخست سال ۲۰۲۶ به ۴۸ درصد رسید. آنتروپیک هم برای کسب درآمد و هم برای تأمین توان محاسباتی به ارائه‌دهندگان خدمات ابری وابسته است. این وابستگی دسترسی به زیرساختی قابل‌اتکا و مشتریان را فراهم می‌کند، اما در عین حال قدرت چانه‌زنی شرکای ابری و خطرهای ناشی از وابستگی به کانال‌های توزیع را نیز به همراه دارد.
کنترل شرکت پس از عرضه اولیه
هفت هم‌بنیان‌گذار شرکت، از جمله داریو آمودی، مدیرعامل، و دانیلا آمودی، رئیس شرکت، پس از عرضه اولیه سهام در مجموع ۵۰.۱ درصد از قدرت رأی سهام‌داران را از طریق سهام ویژه کلاس F در اختیار خواهند داشت. تبدیل بخشی از اسناد قابل‌تبدیل آمازون به سهام، مالکیت این شرکت را به حداکثر ۱۲ درصد محدود می‌کند. انتشار سهام برای گوگل بر اساس توافق تأمین مالی سال ۲۰۲۶ نیز سقف مالکیت ۱۴.۹۹ درصدی دارد. هر دو شرکت عمدتاً سهام کلاس N را در اختیار خواهند داشت که حقوق رأی عمومی ندارد. صندوق منافع بلندمدت (Long-Term Benefit Trust) نیز از طریق سازوکاری ویژه در ساختار حاکمیت شرکت، اکثریت اعضای هیئت‌مدیره را انتخاب خواهد کرد.
سرمایه‌گذاران عرضه اولیه ریسک نوسان قیمت سهام را می‌پذیرند، بی‌آنکه به همان نسبت بر تصمیم‌های مهم شرکت کنترل داشته باشند. آنتروپیک یک شرکت سهامی عام با مأموریت منافع عمومی است و مأموریت آن شامل توسعه هوش مصنوعی پیشرفته‌ای می‌شود که ایمن و قابل‌کنترل باشد. در بخش افشای ریسک‌ها، اسناد شرکت به رفتار مستقل عامل‌های هوش مصنوعی، امنیت اطلاعات، مقررات، دعاوی حقوقی مربوط به حق نشر و حوادثی اشاره می‌کنند که ممکن است خسارت آن‌ها از پوشش بیمه‌ای فراتر رود.
شرکتی که درباره خطرهای بسیار شدید ناشی از فناوری خود هشدار می‌دهد، اکنون در پی ارزش‌گذاری تریلیون‌دلاری است. بازارهای عمومی سهام تاکنون با چنین ترکیبی از فرصت و ریسک روبه‌رو نشده‌اند.
ارزش‌گذاری
ارزش‌گذاری بین ۱.۵ تا ۲ تریلیون دلار، معادل ۴۶ تا ۶۱ برابر درآمد سالانه‌شده آنتروپیک بر اساس عملکرد نیمه نخست سال، یعنی حدود ۳۲.۶ میلیارد دلار، خواهد بود. این محاسبه بر درآمد افشاشده شرکت تکیه دارد، نه پیش‌بینی‌های آینده. اگر درآمد سه‌ماهه سوم، یعنی ۱۶.۸ میلیارد دلار، به‌صورت سالانه محاسبه شود، درآمد سالانه به حدود ۶۷.۲ میلیارد دلار می‌رسد. این مبنا نسبت ارزش‌گذاری به درآمد را کاهش می‌دهد، اما رقم همچنان برای شرکتی در حال رشد بالا خواهد بود.
وال‌استریت صرفاً برای محصول کلود قیمت تعیین نمی‌کند؛ سرمایه‌گذاران روی این فرض شرط می‌بندند که مدل‌های هوش مصنوعی به زیرساخت اقتصاد دیجیتال آینده تبدیل خواهند شد. اگر عامل‌های هوش مصنوعی در کارهای اداری، توسعه نرم‌افزار، خدمات مالی و پژوهش گسترش یابند، مصرف توکن‌ها می‌تواند همچنان افزایش پیدا کند. در چنین شرایطی، آنتروپیک ممکن است به پلتفرم اصلی مدل‌های هوش مصنوعی برای کاربردهای سازمانی تبدیل شود.
با این حال، رقابت می‌تواند این چشم‌انداز را تضعیف کند. مدل‌های متن‌باز در حال پیشرفت‌اند و هزینه استنتاج کاهش می‌یابد. ممکن است کیفیت مدل‌ها در مقایسه با میزان ادغام آن‌ها در سامانه‌های سازمانی، دسترسی به داده‌ها و کنترل جریان‌های کاری اهمیت کمتری پیدا کند. هنوز روشن نیست که آنتروپیک چه مزیت رقابتی پایداری در اختیار دارد.
عرضه اولیه آنتروپیک چه معنایی دارد؟
عرضه اولیه آنتروپیک نخستین آزمون بزرگ قیمت‌گذاری در بازار سهام برای یک شرکت پیشرو در توسعه مدل‌های بنیادین هوش مصنوعی خواهد بود. اسناد ثبت عرضه نشان می‌دهند که شرکت‌های سازمانی حاضرند برای هوش مصنوعی پیشرفته هزینه کنند؛ اما در عین حال، این کسب‌وکار به سرمایه‌ای بسیار هنگفت نیاز دارد.
اوپن‌ای‌آی، گوگل و گروه‌های توسعه‌دهنده مدل‌های متن‌باز همچنان در حال افزایش توانایی مدل‌ها و رقابت بر سر قیمت هستند. برندگان آینده صنعت هوش مصنوعی باید بتوانند قابلیت‌های مدل‌های خود را به درآمد و سپس درآمد را به سود تبدیل کنند. آنتروپیک نخستین کارنامه عمومی خود را ارائه کرده است و اکنون این وال‌استریت است که تعیین می‌کند این کارنامه چه ارزشی دارد.
طبق مقررات کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا، شرکتی که از فرایند ثبت محرمانه استفاده می‌کند باید دست‌کم ۱۵ روز پیش از آغاز جلسات معرفی عرضه به سرمایه‌گذاران، دفترچه عرضه خود را منتشر کند. آنتروپیک اسناد خود را در ۲۶ اکتبر به‌صورت عمومی ثبت کرده است؛ بنابراین، جلسات معرفی عرضه ممکن است از حدود ۱۰ نوامبر آغاز شوند.