آنتروپیک در مسیر عرضه اولیه سهام؛ بدهی‌های کورویو وال‌استریت را نگران کرده است
هزینه بیمه نکول بدهی‌های کورویو (CoreWeave) به‌تازگی از سطحی عبور کرده که معامله‌گران آن را نشانه بحران مالی می‌دانند. در مقابل، آنتروپیک (Anthropic) که خود از مشتریان خدمات پردازشی کورویو است، در مسیر متفاوتی حرکت می‌کند و به عرضه سهام در بورس نزدک نزدیک می‌شود.
شکاف میان شرکت‌های فعال در بازار هوش مصنوعی را می‌توان در دو عدد دید که طی یک هفته منتشر شدند. به گزارش CNBC، اختلاف نرخ قراردادهای سوآپ نکول اعتباری پنج‌ساله کورویو در اواسط اکتبر از هزار واحد پایه عبور کرد؛ سطحی که معامله‌گران بر اساس آن، احتمال نکول این شرکت در پنج سال آینده را حدود ۶۰ درصد برآورد می‌کنند. هم‌زمان، بازده اوراق بدهی کورویو با نرخ بهره اسمی ۹.۷۵ درصد و سررسید سال ۲۰۳۱، تا ۱۵.۷۸ درصد افزایش یافت. در سوی دیگر، آنتروپیک به عرضه سهام در نزدک نزدیک می‌شود. بلومبرگ و چند رسانه دیگر اکنون انتظار دارند این شرکت مهم‌ترین عرضه اولیه سهام سه‌ماهه چهارم سال باشد؛ آن هم پس از فصلی که آنتروپیک برای نخستین بار توانست به سودآوری برسد.
آنتروپیک در اول ژوئن، فرم محرمانه S-1 را به کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) ارائه کرد. گزارش‌هایی که پس از آن منتشر شده‌اند، از احتمال عرضه سهام این شرکت در اکتبر یا سه‌ماهه چهارم سال ۲۰۲۶ با مدیریت گلدمن ساکس، جی‌پی مورگان و مورگان استنلی حکایت دارند. طبق گزارش فایننشال تایمز و دیگر رسانه‌هایی که روند این پرونده را دنبال می‌کنند، درآمد آنتروپیک در سه‌ماهه دوم سال ۲۰۲۶ از ۱۱.۵ میلیارد دلار فراتر رفت؛ رقمی که تقریباً ۱۴ برابر درآمد دوره مشابه سال ۲۰۲۵ است. این شرکت همچنین ۵۵۹ میلیون دلار سود عملیاتی تعدیل‌شده ثبت کرد و برای نخستین بار یک فصل را با سودآوری پشت سر گذاشت. تا پایان ژوئیه، نرخ درآمد سالانه‌شده آنتروپیک به ۶۵ میلیارد دلار رسید؛ در حالی که این رقم در ماه مه ۴۷ میلیارد دلار و در پایان سال گذشته تنها ۹ میلیارد دلار بود. چنین شتاب رشدی چشمگیر است. به همین دلیل، ارزش‌گذاری ۹۶۵ میلیارد دلاری آنتروپیک در دور هشتم تأمین مالی سری H که در ماه مه نهایی شد، اکنون حتی محافظه‌کارانه به نظر می‌رسد؛ به‌ویژه برای بانکدارانی که در حال تعیین قیمت عرضه سهام بر مبنای ارزش‌گذاری دو تریلیون دلار یا بیشتر هستند.
اما وضعیت کورویو داستان کاملاً متفاوتی دارد؛ داستانی که مستقیماً برای آنتروپیک نیز اهمیت دارد، زیرا کورویو یکی از شرکت‌هایی است که ظرفیت پردازشی پردازنده‌های گرافیکی را به آنتروپیک اجاره می‌دهد. کورویو برای تأمین مالی مراکز داده‌ای که زیرساخت کسب‌وکار رایانش ابری هوش مصنوعی آن را تشکیل می‌دهند، بیش از ۵۱ میلیارد دلار بدهی و تعهدات ناشی از قراردادهای اجاره انباشته کرده است. تنها هزینه بهره بدهی‌های این شرکت در فصل گذشته بیش از یک‌چهارم درآمد آن را بلعید. کورویو در عین حال، طبق گزارش‌ها، حدود ۱۰۰ میلیارد دلار قرارداد قطعی با تعهد پرداخت، از جمله با متا، اوپن‌ای‌آی، مایکروسافت و آنتروپیک دارد که هنوز به‌طور کامل اجرا نشده‌اند. این قراردادها واقعی‌اند، اما پرسش اصلی این است که آیا درآمد حاصل از آن‌ها با سرعت کافی به جریان نقدی تبدیل می‌شود تا شرکت بتواند بدهی‌هایش را پرداخت کند یا نه؛ پرسشی که معامله‌گران بازار اوراق قرضه اکنون بر مبنای پاسخی منفی به آن معامله می‌کنند. اختلاف نرخ سوآپ نکول اعتباری کورویو از حدود ۳۶۸ واحد پایه در ششم اکتبر، طی همان ماه به بیش از هزار واحد پایه جهش کرد. گلوبال مارکتس اینوستور و دیگر نهادهای رصدکننده بازار، این افزایش را نشانه آشکار بحران اعتباری دانسته‌اند، نه صرفاً نگرانی معمول سرمایه‌گذاران.
این وضعیت شاید روشن‌ترین نشانه تا امروز باشد که سرمایه‌گذاران دیگر حاضر نیستند تمام شرکت‌های دارای برچسب «هوش مصنوعی» را در یک گروه قرار دهند. کورویو ظرفیت پردازشی خام می‌فروشد. این شرکت برای ساخت مراکز داده‌ای که پردازش‌ها در آن‌ها انجام می‌شوند، وام‌های سنگینی می‌گیرد و در نتیجه، به انضباط مالی و تصمیم‌های سرمایه‌گذاری تک‌تک مشتریانش، از جمله آنتروپیک، وابسته است. در مقابل، آنتروپیک مدل‌های هوش مصنوعی را مستقیماً به شرکت‌ها و مصرف‌کنندگان عرضه می‌کند، بدهی بسیار کمتری دارد و به‌تازگی از همین فعالیت به سود فصلی رسیده است. یکی را می‌توان به صاحب ملکی تشبیه کرد که برای ساخت آن وام سنگینی گرفته است؛ دیگری از خدمات خود درآمد کسب می‌کند و بخشی از آن درآمد را نیز به‌عنوان سود نگه می‌دارد.
البته این تفاوت به معنای محکوم بودن شرکت‌های زیرساختی به شکست یا مصونیت شرکت‌های توسعه‌دهنده مدل‌های هوش مصنوعی از خطر نیست. طبق داده‌های همان نهادهایی که وضعیت کورویو را زیر نظر دارند، اختلاف نرخ سوآپ نکول اعتباری اوراکل و اسپیس‌ایکس نیز در ماه جاری به بالاترین سطوح تاریخی خود رسیده است. این موضوع نشان می‌دهد تردید سرمایه‌گذاران نسبت به بدهی‌های مرتبط با هوش مصنوعی، فراتر از وضعیت مالی یک شرکت خاص است. با این حال، جابه‌جایی سرمایه میان بخش‌های مختلف این صنعت آشکار شده و زمان‌بندی آنتروپیک برای ورود به بورس به‌سختی می‌توانست مناسب‌تر از این باشد. سه‌ماهه سوم سال ۲۰۲۶ به‌طور کلی دوره ضعیفی برای عرضه‌های اولیه سهام بود. طبق آمار رنسانس کپیتال، در این دوره تنها ۳۱ عرضه اولیه انجام شد که مجموعاً ۳۴.۹ میلیارد دلار سرمایه جذب کردند. اگر عرضه عظیم سهام SK hynix را از این محاسبه کنار بگذاریم، کل سرمایه جذب‌شده به ۸.۴ میلیارد دلار کاهش می‌یابد. در چنین شرایطی، یک شرکت هوش مصنوعی سودآور با رشد سریع که آماده ورود به بورس است، دیگر صرفاً یکی از چندین عرضه اولیه به نظر نمی‌رسد؛ بلکه به عرضه‌ای تبدیل می‌شود که به نظر می‌رسد تمام بازار در سه‌ماهه چهارم چشم‌انتظار آن است.
این ماجرا بُعد رقابتی مهمی نیز دارد. اوپن‌ای‌آی پیش‌تر عرضه سهام خود در پاییز ۲۰۲۶ را مدنظر داشت، اما طبق گزارش‌های متعددی که برنامه‌های بورسی هر دو شرکت را دنبال می‌کنند، اکنون این زمان‌بندی را به سال ۲۰۲۷ موکول کرده است. اگر آنتروپیک زودتر وارد بورس شود، می‌تواند به نخستین معیار مقایسه در بازار سهام برای ارزش‌گذاری اوپن‌ای‌آی تبدیل شود؛ معیاری که تا یک سال، آن هم بر اساس شرایط تعیین‌شده از سوی آنتروپیک، مبنای سنجش رقیبش خواهد بود. بانکداران به‌ندرت فرصت پیدا می‌کنند ارزش سهام شرکتی در چنین مقیاسی را تعیین کنند، آن هم زمانی که تنها رقیب جدی آن هنوز وارد بازار بورس نشده است.
با وجود همه این‌ها، خطر بزرگی که در پس گسترش زیرساخت‌های هوش مصنوعی نهفته است همچنان پابرجاست. پیش‌بینی می‌شود تنها در سال ۲۰۲۶ حدود ۸۰۰ میلیارد دلار در زیرساخت‌های هوش مصنوعی سرمایه‌گذاری شود و این رقم در سال ۲۰۲۷ از یک تریلیون دلار فراتر برود. وضعیت کورویو اکنون آزمونی واقعی برای روشن شدن پیامدهای شرایطی است که هزینه سرمایه‌گذاری‌های عظیم زیرساختی پیش از رشد کافی درآمدها سررسید می‌شود. آنتروپیک چنین بار مالی سنگینی را بر دوش ندارد و در شرایط کنونی، ارزش این تفاوت بسیار بیشتر از آن است که هر دو شرکت صرفاً زیر عنوان مشترک «هوش مصنوعی» قرار می‌گیرند.