آنتروپیک برای تأمین هزینه تراشه‌هایش، بازدهی دورقمی به بلک‌استون پیشنهاد می‌دهد
حتی آزمایشگاه هوش مصنوعی‌ای که وال‌استریت آن را گزینه‌ای مطمئن می‌داند، اکنون برای تداوم تأمین تراشه‌های خود ناچار است نرخ‌هایی در حد اوراق قرضه پرریسک بپردازد.
بر اساس گزارشی که روز ۱۶ اکتبر در فایننشال تایمز منتشر شد، آنتروپیک به بلک‌استون پیشنهاد داده است برای پذیره‌نویسی و تأمین بخش کوچک‌تر و subordinated یک بسته بدهی ۶۰ میلیارد دلاری که برودکام ترتیب داده، کوپنی بیش از ۱۰ درصد بپردازد. بخش ارشد این بسته، به ارزش ۴۲ میلیارد دلار، تقریباً یک‌سوم تعهدی بسیار بزرگ‌تر را پوشش می‌دهد که در اسناد مربوط به عرضه اولیه سهام آنتروپیک ذکر شده است: تعهدی پنج‌ساله به ارزش ۱۲۵٫۲ میلیارد دلار برای اجاره واحدهای پردازش تنسوری گوگل (TPU).
این نرخ را با هزینه استقراض شرکت‌هایی با رتبه اعتباری مشابه در بازار عمومی اوراق قرضه مقایسه کنید که در حال حاضر حدود ۷ درصد است. این اختلاف معنادار است. آنتروپیک شرکتی نیست که با دشواری در کسب‌وکار خود روبه‌رو باشد؛ این همان شرکتی است که بسیاری برای اثبات وجود دست‌کم یک کسب‌وکار واقعی در دل رونق هوش مصنوعی به آن اشاره می‌کنند. بااین‌حال، این شرکت همچنان باید برای جذب یک وام‌دهنده در بخش کم‌اولویت‌تر بدهی، نرخ دورقمی پیشنهاد دهد.
نقش برودکام در این معامله نکته‌ای است که باید به آن توجه کرد. این شرکت تراشه‌های آنتروپیک را طراحی و تأمین می‌کند و همان تراشه‌ها را به آنتروپیک اجاره می‌دهد. همچنین پذیرفته است از طریق اوراق قرضه قابل‌تبدیل، تا سقف ۴۲ میلیارد دلار به آنتروپیک وام بدهد؛ اوراقی که می‌توانند به سهام آنتروپیک تبدیل شوند. افزون بر این، برودکام تنظیم و تضمین بسته بدهی ۶۰ میلیارد دلاری را بر عهده دارد؛ بسته‌ای که بانک‌های وال‌استریت اکنون در حال عرضه و توزیع آن میان سرمایه‌گذاران هستند. چهار نقش، یک طرف معامله و یک قرارداد. در امیدنامه آنتروپیک مستقیماً به این مسئله اشاره شده است. این شرکت درباره «تعارض منافع احتمالی» هشدار می‌دهد، زیرا تصمیم‌های برودکام درباره قیمت‌گذاری و دسترس‌پذیری تجهیزات می‌تواند بر توانایی آنتروپیک برای توسعه زیرساختی تأثیر بگذارد که این همه پول برای ساخت آن قرض می‌گیرد.
این تلاش برای تأمین مالی در خلأ اتفاق نمی‌افتد. در همان هفته‌ای که مفاد اولیه قرارداد بلک‌استون منتشر شد، بازده اوراق قرضه کورویوِیو (CoreWeave) به محدوده ۱۵ درصد نزدیک شد؛ سطحی که بازار معمولاً برای شرکت‌هایی در نظر می‌گیرد که احتمال می‌دهد نتوانند از پس تعهدات مالی خود برآیند. بازده اوراق ۹٫۶۲۵ درصدی کورویوِیو با سررسید سال ۲۰۳۲، از حدود ۱۳٫۴ درصد در آغاز اکتبر به بیش از ۱۵ درصد در ۱۴ اکتبر رسید و سهام شرکت نیز در یک جلسه معاملاتی تا ۱۶ درصد سقوط کرد. چامات پالیهاپیتیا، سرمایه‌گذار خطرپذیر، نموداری از این تغییر منتشر کرد و آن را نشانه‌ای از حباب اعتبار خصوصی دانست؛ ایلان ماسک نیز در پاسخ تنها یک کلمه نوشت: «وای!» کورویوِیو حدود ۵۲ میلیارد دلار بدهی دارد و هزینه بهره این شرکت در سه‌ماهه دوم، با رقمی در حدود ۶۴۰ میلیون دلار، از درآمد عملیاتی تعدیل‌شده آن در همان فصل بیشتر بود.
آنتروپیک با کورویوِیو یکسان نیست. این شرکت در ماه مه، در دور تأمین مالی سری H، به رهبری آلتیمیتر کپیتال، دراگونیر، گرین‌اوکس و سکویا، ۶۵ میلیارد دلار جذب کرد و ارزش‌گذاری آن به ۹۶۵ میلیارد دلار رسید. همچنین گزارش شده است که آنتروپیک برای عرضه اولیه سهام در زمانی زودتر از اواسط نوامبر آماده می‌شود؛ ارزشی که فایننشال تایمز و رسانه‌های دیگر برای آن تا ۲ تریلیون دلار برآورد کرده‌اند. بااین‌همه، هیچ‌یک از این عوامل واقعیت هزینه‌ای را تغییر نمی‌دهد که وام‌دهندگان خصوصی در اواخر سال ۲۰۲۶ برای پرریسک‌ترین بخش بدهی زیرساخت‌های هوش مصنوعی مطالبه می‌کنند.
نکته اصلی ماجرا همین است. در یک بازار اعتباری عادی، شرکتی با وضعیت مالی و مسیر رشد آنتروپیک باید بتواند برای تأمین مالی اجاره‌ای با ساختار مناسب، نرخی نزدیک به نرخ‌های مربوط به بدهی‌های دارای درجه سرمایه‌گذاری بپردازد. اما بخش کم‌اولویت‌تر بدهی این شرکت برای تأمین تراشه‌ها، با نرخی قیمت‌گذاری می‌شود که به اوراق قرضه پربازده شباهت دارد. دلیل این امر، وثیقه‌ای است که پشت این بدهی قرار گرفته: واحدهای پردازش تنسوری که به‌مرور مستهلک می‌شوند و اگر رشد آنتروپیک متوقف شود، ارزش فروش مجدد آن‌ها نامشخص خواهد بود. همین ویژگی‌ها باعث شده است سرمایه‌گذاران اعتبار خصوصی در سراسر طرح‌های توسعه زیرساخت هوش مصنوعی محتاط‌تر شوند. بلک‌استون و آپولو در ماه ژوئن نیز ساختاری مشابه برای آنتروپیک قیمت‌گذاری کرده بودند؛ معامله‌ای ۳۵ میلیارد دلاری که در آن، بخش‌های ارشد با تضمین ارزش باقیمانده از سوی برودکام، کوپن ۵٫۷۵ درصدی داشتند، درحالی‌که بخش کم‌اولویت‌تر و فاقد تضمین، به ارزش ۴٫۵ میلیارد دلار، با نرخ ۸٫۵ درصد عرضه شد. چهار ماه بعد، نرخ بخش کم‌اولویت‌تر برای ریسکی اساساً مشابه از ۱۰ درصد فراتر رفته است.
واقعیت این است که همین روند، اصل ماجرا را روشن می‌کند. وام‌دهندگان نرخ‌های خود را افزایش نمی‌دهند چون وضعیت کسب‌وکار آنتروپیک بدتر شده است؛ آن‌ها پس از مشاهده جهش بازده اوراق کورویوِیو به این نتیجه رسیده‌اند که هر وام مربوط به زیرساخت‌های هوش مصنوعی، حتی وامی که پشت سر یکی از برخوردارترین آزمایشگاه‌های این صنعت قرار دارد، به حاشیه امن بیشتری نیاز دارد. محاسبات معمول در برخی بخش‌های دیگر فناوری، از جمله تحلیل زنجیره‌ای، در اینجا کاربرد مستقیمی ندارد؛ اما منطق کلی همان است که در این ماه بخش‌های مختلف بازار اعتبار هوش مصنوعی را نگران کرده است: وقتی خریدار نهاییِ پذیرای ریسک دچار ترس می‌شود، حتی وام‌گیرنده‌ای که در ظاهر از همه مطمئن‌تر است نیز ناچار به پرداخت هزینه آن خواهد بود.